وصف البائع على المكشوف جيمس شانوس شركة Strategy وبيتكوين بأنهما "فارق قابل للتداول بقيمة 80 مليار دولار" في 18 أغسطس، مما أعاد إحياء النقاش حول تقييم شركة مايكل سايلور للبيتكوين.
وصف شانوس العلاقة بأنها واحدة من أكبر "فرص المراجحة الخالصة" التي رآها. تضمنت صفقته السابقة البيع على المكشوف لأسهم MSTR التابعة لشركة Strategy مع اتخاذ مركز شراء في بيتكوين.
يتطلب الادعاء الأخير سياقًا. لم تعد Strategy تحتفظ بـ 847,363 بيتكوين المذكورة في بعض التقارير. تكشف الإفصاحات الأخيرة للشركة أن رصيدها يبلغ 840,447 بيتكوين بعد عدة مبيعات خلال شهري يوليو وأغسطس.
بسعر البيتكوين يوم الثلاثاء البالغ حوالي 64,188 دولارًا، كانت قيمة هذه الحيازات حوالي 53.95 مليار دولار. بلغت القيمة السوقية لـ MSTR ما يقرب من 34.4 مليار دولار، بينما ارتفعت أسهمها بنسبة 5% تقريبًا لتصل إلى 97.68 دولارًا.
الفرق البالغ 19.5 مليار دولار بين هذين الرقمين ليس ربحًا مباشرًا للمراجحة. إنه يستبعد الديون، الأسهم الممتازة، النقد، عمليات البرمجيات، الضرائب والتكاليف المطلوبة للحفاظ على مركز محوط.
لم ينشر شانوس حسابًا كاملاً يوضح كيف وصل إلى "الفارق القابل للتداول بقيمة 80 مليار دولار". لذلك، يظل هذا الرقم توصيفه للفرصة بدلاً من كونه فرقًا يمكن التحقق منه مباشرة بين سعرين في السوق.
أشارت لوحة بيانات Strategy الخاصة بها إلى أن مضاعف صافي قيمة الأصول المعدل، أو mNAV، كان قريبًا من 1.04 يوم الثلاثاء. يقارن هذا المقياس قيمة المؤسسة بقيمة البيتكوين بعد أخذ أجزاء من هيكل رأس المال في الاعتبار.
يشير mNAV البالغ 1.04 إلى علاوة تبلغ حوالي 4%، بناءً على منهجية الشركة. إنه لا يظهر MSTR يتداول بعلاوة واسعة دعمت صفقة شانوس الأصلية في عام 2025.
تنتج مقارنة القيمة السوقية للأسهم العادية مباشرة بحيازات البيتكوين خصمًا لأن المساهمين العاديين يأتون بعد الدائنين وحاملي الأسهم الممتازة. وقد أصدرت Strategy العديد من الأوراق المالية الممتازة التي تحمل التزامات توزيع الأرباح ولديها أيضًا ديون مستحقة.
يجب أيضًا تضمين عملية برامج الشركة، واحتياطي الدولار والأصول الأخرى. نتيجة لذلك، فإن شراء MSTR لا يوفر نفس التعرض الاقتصادي مثل الاحتفاظ بمبلغ مكافئ من الدولار من البيتكوين.
أظهر إيداع لهيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) في 29 يونيو أن Strategy احتفظت بـ 847,363 بيتكوين في نهاية يونيو. وقد أنفقت الشركة 64.1 مليار دولار لشراء العملات بمتوسط سعر 75,651 دولارًا.
قامت Strategy لاحقًا ببيع البيتكوين بموجب برنامج تسييل معتمد من مجلس الإدارة. يسمح البرنامج بالمبيعات لتمويل احتياطي الدولار، ونفقات الفوائد، وتوزيعات الأرباح الممتازة، وإعادة شراء الأوراق المالية.
كما ورد سابقًا، باعت الشركة 1,690 بيتكوين واستخدمت العائدات لإعادة شراء الأسهم الممتازة خلال الأسبوع المنتهي في 9 أغسطس.
قللت تلك المبيعات الرصيد إلى 840,447 بيتكوين. حملت الرموز المتبقية تكلفة استحواذ إجمالية تبلغ حوالي 63.36 مليار دولار ومتوسط تكلفة 75,385 دولارًا لكل عملة.
بسعر البيتكوين يوم الثلاثاء، كان المركز أقل بحوالي 9.4 مليار دولار من تكلفة الشراء المعلنة. هذا فرق محاسبي غير محقق بدلاً من خسارة محققة ما لم يتم بيع العملات.
أظهرت سلسلة الإيداعات نفسها أن الشركة جمعت نقدًا عن طريق إصدار أسهم MSTR إضافية. يزيد إصدار الأسهم العادية من السيولة ولكنه يوسع أيضًا عدد الأسهم المشاركة في تعرض البيتكوين.
تعرض ملكية البيتكوين المباشرة المستثمر بشكل رئيسي لتغيرات في سعر السوق للبيتكوين وأمان ترتيبات الحفظ الخاصة به. بينما تضيف MSTR مخاطر تمويل الشركات والإدارة.
أصدرت Strategy أسهمًا ممتازة من STRC، STRF، STRD، وSTRK. تأتي هذه الأوراق المالية قبل المساهمين العاديين وتحمل معدلات أرباح تتراوح من 8% إلى 12%، وفقًا لشروطها الخاصة.
كما أنشأت الشركة احتياطيًا بالدولار لتلبية توزيعات الأرباح الممتازة والتزامات الفائدة. في تغطية ذات صلة، وصل الاحتياطي إلى 4.65 مليار دولار بعد المزيد من مبيعات الأسهم العادية.
أذن مجلس إدارة Strategy ببيع ما يصل إلى 1.25 مليار دولار إضافية من البيتكوين للمساعدة في تمويل هذا الاحتياطي. كما وافق على برامج منفصلة لإعادة شراء الأوراق المالية الممتازة وأسهم MSTR العادية بقيمة مليار دولار لكل منهما.
تمنع هذه الطبقات الصفقة من أن تكون خالية من المخاطر. يجب على البائع على المكشوف اقتراض أسهم MSTR، ودفع تكاليف الاقتراض، وإدارة احتمالية ارتفاع السهم أسرع من البيتكوين.
يتطلب الجانب الطويل أيضًا تمويلًا. إذا انخفض البيتكوين بينما ترتفع MSTR بسبب تغطية البيع على المكشوف، أو تمويل جديد، أو تغير طلب المستثمرين، يمكن أن يخسر كلا الجزأين من الصفقة المال مؤقتًا.
بدأ شانوس في بناء مركزه السابق في أواخر عام 2024، عندما تداولت MSTR بعلاوة كبيرة على قيمة البيتكوين الخاصة بـ Strategy. تجاوزت العلاوة ثلاثة أضعاف قيمة البيتكوين في بعض النقاط خلال نوفمبر 2024.
وصف علنًا الصفقة في عام 2025 بأنها شراء لبيتكوين وبيع على المكشوف لـ MSTR. جادل شانوس بأن المستثمرين كانوا يدفعون أكثر من اللازم لتعرض البيتكوين المتاح مباشرة أو من خلال منتجات التداول المتداولة منخفضة التكلفة.
كما أفادت رويترز، بلغت القيمة السوقية لـ Strategy حوالي 1.74 مرة من حيازاتها من البيتكوين عندما جدد شانوس انتقاده في يونيو 2025.
تقلصت الفجوة لاحقًا. قال شانوس إن شركته أغلقت المركز المحوط في 7 نوفمبر 2025، بعد أن حققت الصفقة أرباحًا تزيد عن 50%. ووصف الفرصة المتبقية بأنها صغيرة جدًا بحيث لا تبرر الإبقاء على المركز مفتوحًا.
لا يؤكد تصريحه الأخير أنه أعاد فتح الصفقة. كما أنه لا يكشف عن حجم المركز، أو أسعار الدخول، أو تكاليف الاقتراض، أو الأدوات التي سيتم استخدامها.
ستظهر إيداعات هيئة الأوراق المالية والبورصات المستقبلية ما إذا كانت Strategy ستستمر في بيع البيتكوين، أو إصدار أسهم MSTR، أو إعادة شراء الأوراق المالية الممتازة. ستحدد هذه القرارات، جنبًا إلى جنب مع سعر البيتكوين وتغيرات تكاليف التمويل، ما إذا كانت الشركة تتداول بعلاوة أو خصم على قيمتها الأصولية المعدلة.
