حذر صندوق النقد الدولي في تقرير نُشر يوم الخميس من أن التمويل الرمزي (tokenized finance) قد يجعل الأزمات المالية تتكشف بوتيرة أسرع مما تستطيع البنوك المركزية الاستجابة لها، حتى مع وعوده بخفض التكاليف وإزالة تأخيرات التسوية.

وجادل التقرير، الذي كتبه المستشار المالي لصندوق النقد الدولي توبياس أدريان، بأن الترميز (tokenization) يمثل "تحولًا هيكليًا في البنية المالية" بدلاً من كونه مجرد مكسب هامشي في الكفاءة. ويُعد هذا التقرير من بين أكثر التقييمات السياسية تفصيلاً للمخاطر النظامية للترميز التي نُشرت حتى الآن.

كان شاغل أدريان الرئيسي هو أن أوجه القصور التي يهدف الترميز إلى إزالتها تعمل في الواقع كـ "ممتصات صدمات". ففترات التسوية التقليدية التي تستغرق يومين تمنح البنوك المركزية وقتًا لتعبئة السيولة، وتسوية الالتزامات (net exposures)، والتدخل قبل أن تصبح التسوية نهائية. وتزيل الأنظمة الرمزية هذه الحواجز بطبيعتها.

وقال التقرير إن طلبات الهامش الآلية وحلقات التغذية الراجعة الخوارزمية تضغط الوقت المتاح للتدخل. فقد صُممت تسهيلات الإقراض الطارئ للبنوك المركزية لدورات العمل اليومية، وليس للبيئات الآلية التي تعمل على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع.

وأشار أدريان إلى العملات المستقرة (stablecoins) كنقطة ضعف هيكلية، مقارنًا إياها بصناديق سوق المال: فهي فعالة في الظروف الهادئة ولكنها عرضة للاندفاع عند انهيار الثقة. وكتب أن حتى العملات المستقرة المدعومة بالكامل تعتمد على القدرة التشغيلية للمصدرين لتلبية عمليات الاسترداد وعلى سيولة أسواق الأوراق المالية الحكومية الأساسية.

وكتب أدريان في التقرير: "تتطلب العملات المستقرة التي لا تتمتع بإمكانية الوصول إلى احتياطيات البنك المركزي ضمانات إضافية على مستوى البنية التحتية، بما في ذلك هوامش سيولة أعلى وهوامش محافظة، للتعويض عن مخاطر أصول التسوية".

كما أشار التقرير إلى أن الإقراض المرمز "لم ينمُ بشكل ملموس حتى الآن"، عازيًا ذلك إلى عدم الكشف عن الهوية في البلوكتشين (blockchain pseudonymity)، مما يحد من تقييم الائتمان ويجبر المقرضين على الاعتماد على الضمانات الزائدة (overcollateralization). وأضاف أدريان أن المقترضين يفضلون المرونة في التفاوض مع المقرضين بدلاً من مواجهة التنفيذ الآلي للعقود الذكية.

وتحدى أدريان مباشرة المبدأ الأصيل في عالم العملات المشفرة "الشيفرة هي القانون" (code is law)، مجادلًا بأن في المؤسسات ذات الأهمية النظامية، يجب أن تسود الولايات القانونية المتعلقة بالاستقرار على التنفيذ الآلي. ودعا إلى تضمين آليات تجاوز محددة مسبقًا للحالات الطارئة في العقود الذكية للبنى التحتية ذات المستوى الحرج.

وكتب أدريان عن عدم اليقين القانوني فيما يتعلق بالأصول المرمزة: "عندما توجد الأصول كرموز على دفتر أستاذ موزع، تنشأ تساؤلات حول القانون المطبق، وموقع الأصل، وقابلية إنفاذ المطالبات في حالة الإفلاس".

وطرح التقرير ثلاثة سيناريوهات لكيفية تطور التمويل المرمز: نظام منسق يرتكز على عملات رقمية بالجملة للبنوك المركزية، أو خليط مجزأ من المنصات الوطنية غير المتوافقة، أو عالم تهيمن عليه العملات المستقرة الخاصة حيث تضعف الدعم الحكومي.

ودعت خارطة طريق سياسية من خمسة محاور إلى ترسيخ التسوية في أموال آمنة، وتنظيم متسق عبر الأنشطة المتكافئة، ويقين قانوني للأصول المرمزة، ومعايير التشغيل البيني، وتكييف أدوات البنوك المركزية لبيئات التشغيل المستمر.

يأتي تحذير صندوق النقد الدولي في الوقت الذي تتحرك فيه البورصات الأمريكية بقوة. فقد استعانت بورصة نيويورك (NYSE) بشركة Securitize في مارس لبناء منصة أوراق مالية مرمزة تعمل على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع، بينما استثمرت الشركة الأم لبورصة نيويورك (ICE) في OKX بتقييم 25 مليار دولار لاستكشاف تداول الأسهم المرمزة. وقدمت ناسداك (Nasdaq) طلبًا إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) لتداول الأسهم المرمزة في نفس دفتر الطلبات كالأسهم التقليدية، وتلقت DTCC خطاب عدم ممانعة في ديسمبر لترميز أصول معينة مودعة.

وكان رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات بول أتكينز داعمًا علنًا لهذا الاتجاه. وعقدت لجنة الخدمات المالية بمجلس النواب جلسة استماع حول الترميز في أواخر مارس، قبل نشر التقرير.

وحذر تقرير منفصل لصندوق النقد الدولي في ديسمبر من أن العملات المستقرة المدعومة بالدولار قد تسرع من استبدال العملات في البلدان ذات الأنظمة النقدية الضعيفة، وهو موضوع توسع فيه أدريان في الورقة الجديدة. وكتب أن الاقتصادات الناشئة "معرضة بشكل خاص" إذا اكتسبت العملات المستقرة العالمية الصادرة عن القطاع الخاص زخمًا في الأسواق ذات العملات الأضعف.

وصلت الأصول الحقيقية المرمزة (Tokenized real-world assets) إلى ما يقرب من 27.7 مليار دولار من القيمة الموزعة على السلسلة (onchain value)، وفقًا لبيانات RWA.xyz، مرتفعة من حوالي 5.5 مليار دولار في بداية عام 2025. ويقترب إجمالي القيمة السوقية للعملات المستقرة من 300 مليار دولار.