نشر آرثر هايز، المؤسس المشارك لـ BitMEX، مقالًا جديدًا بعنوان "Situationship" في 4 أغسطس 2026، مجادلًا بأن طفرة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي (AI) قد تنتهي كأزمة ائتمانية بدلاً من انهيار أسهم على غرار فقاعة الدوت كوم.
وصف هايز مراكز البيانات بأنها عقارات ذات رافعة مالية تحتوي على معدات حوسبة يمكن أن تفقد قيمتها الاقتصادية مع تزايد كفاءة الرقائق الأحدث.
قال هايز إن التباطؤ المحتمل في بناء مراكز البيانات قد يكشف عن المقترضين والممولين الضعفاء، مما يستدعي تدخل الحكومة وتيسيرًا نقديًا أوسع. وهو يعتقد أن السيولة الناتجة قد تدعم سوقًا صاعدة متجددة للبيتكوين. ومع ذلك، يظل هذا السيناريو توقعاته الشخصية، وليس أزمة مؤكدة أو توقعًا رسميًا للسياسة.
تم تداول البيتكوين حول 64,150 دولارًا في وقت مبكر من 5 أغسطس. لم تربط أي أدلة تم مراجعتها لهذا التقرير تحرك السعر الفوري بمقال هايز. كما أقر هايز بأنه لا يستطيع تحديد المقترض الذي قد يؤدي إلى أزمة أو تحديد القاع الدقيق للبيتكوين.
الحجة الأساسية لهايز هي أن المستثمرين يتعاملون مع النفقات الرأسمالية للذكاء الاصطناعي كما لو أن كل دولار يدعم أعمالًا تكنولوجية ذات هامش ربح مرتفع. وهو ينظر إلى جزء كبير من هذا الإنفاق بشكل مختلف. فبناء مراكز البيانات، والأراضي، والوصلات الكهربائية، وأنظمة التبريد تشبه التطوير العقاري، بينما يمكن أن تصبح المعالجات أقل قيمة عندما تقدم المعدات الأحدث قوة حوسبة أكبر بتكلفة أقل.
يؤدي هذا التمييز إلى مقارنته بالأزمة المالية العالمية. وصف هايز طفرة الذكاء الاصطناعي بأنها "قصة ائتمانية مثل عام 2008 وليست قصة أرباح مثل عام 2000". في سيناريوه، تواصل البنوك، وشركات التأمين، وصناديق الائتمان الخاصة، ومستثمرو البنية التحتية تمويل البناء بعد أن يبدأ الطلب المربح في التباطؤ.
ستظهر الخسائر بعد ذلك عندما لا تستطيع المشاريع الأضعف توليد ما يكفي من النقد لتلبية التزامات الديون أو الإيجار أو الفائدة. وقد ينتشر الضغط المالي إلى المقرضين والمستثمرين الذين لديهم تعرض للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي، حتى لو ظلت شركات التكنولوجيا الرائدة مربحة.
يتوقع هايز أن يبدأ نمو الإنفاق الرأسمالي المعلن للذكاء الاصطناعي في التباطؤ خلال النصف الثاني من عام 2027 ويصبح أكثر وضوحًا في عام 2028. كما يتوقع أن تكافئ الأسواق في النهاية الشركات التي تقلل من خطط البناء. تلك التواريخ هي توقعات. ولا تؤكد أي إيداعات شركات تم مراجعتها لهذا التقرير أن انكماشًا على مستوى الصناعة قد بدأ.
تتبع حالة البيتكوين الخاصة به من استجابة السياسة المتوقعة. يجادل هايز بأن السلطات الأمريكية ستحمي شركات الذكاء الاصطناعي ذات الأهمية الاستراتيجية ومقرضيها لأن قدرة الحوسبة أصبحت جزءًا من المنافسة الاقتصادية للبلاد مع الصين.
ناقش نطاق تداول محتمل للبيتكوين بين 60 ألف دولار و 70 ألف دولار، مع جانب سلبي يقترب من 50 ألف دولار، قبل ارتفاع محتمل نحو مليون دولار. هذه المستويات ليست أهدافًا مضمونة وتعتمد على تطور السياسة النقدية، وخلق الائتمان، وطلب المستثمرين كما يتوقع هايز.
يمتد المقال حجة سابقة. كما ذكرت crypto.news سابقًا، حذر هايز من أن الإدراجات التكنولوجية الكبرى، بما في ذلك عروض OpenAI و Anthropic و SpaceX المحتملة، يمكن أن تمتص السيولة التي قد تدخل أسواق العملات المشفرة بخلاف ذلك.
في تغطية ذات صلة، فحصت crypto.news التعرض المتزايد للسندات والائتمان وراء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. وأشار هذا التحليل إلى أن المخاطر المالية قد تنتشر إلى ما وراء أسهم التكنولوجيا إذا اعتمد بناء مراكز البيانات بشكل أكبر على الديون والتمويل الخاص.
لا تظهر أحدث نتائج الشركات انهيارًا في الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي. أعلنت ألفابت عن نفقات رأسمالية بلغت 44.9 مليار دولار خلال الربع الثاني. ذهب حوالي 60% من استثماراتها في البنية التحتية التقنية نحو الخوادم، بينما ذهب 40% نحو مراكز البيانات ومعدات الشبكات.
رفعت ألفابت توقعاتها للنفقات الرأسمالية لعام 2026 إلى ما بين 195 مليار دولار و205 مليار دولار، ارتفاعًا من نطاقها السابق الذي كان بين 180 مليار دولار و190 مليار دولار. وعزت الشركة الزيادة إلى سرعة تسليم القدرة المطلوبة لتلبية الطلب.
ارتفعت إيرادات Google Cloud بنسبة 82% عن العام السابق لتصل إلى 24.8 مليار دولار. وبلغ الدخل التشغيلي السحابي 8.8 مليار دولار، بينما زاد حجم الأعمال المتراكمة إلى 514 مليار دولار. وقالت ألفابت إنها تتوقع زيادة النفقات الرأسمالية مرة أخرى في عام 2027.
أفادت مايكروسوفت أيضًا باستمرار التوسع. بلغت نفقاتها الرأسمالية الفصلية 41 مليار دولار، مع توجيه ما يقرب من ثلثي هذا المبلغ إلى وحدات المعالجة المركزية (CPUs) ووحدات معالجة الرسوميات (GPUs). وزادت إيرادات Microsoft Cloud بنسبة 27% لتصل إلى 59.3 مليار دولار، بينما وصلت الالتزامات التجارية المتبقية للأداء إلى 678 مليار دولار.
وقالت الشركة إنها تتوقع نمو النفقات الرأسمالية خلال السنة المالية 2027. وتتوقع مايكروسوفت أيضًا أكثر من 50 مليار دولار من الإنفاق في الربع التالي لها، على الرغم من أن جزءًا من هذا الرقم يعكس تغييرًا في كيفية تصنيف بعض عقود إيجار مراكز البيانات.
أعلنت أمازون عن مزيج مشابه من الاستثمار المتزايد وارتفاع دخل الخدمات السحابية. زادت إيرادات AWS بنسبة 37% لتصل إلى 42.2 مليار دولار في الربع الثاني، وهو أسرع نمو لها في 18 ربعًا. وبلغ الدخل التشغيلي لـ AWS 16.6 مليار دولار.
ومع ذلك، تحول التدفق النقدي الحر لأمازون خلال الاثني عشر شهرًا الماضية إلى تدفق خارج قدره 7.6 مليار دولار. وعزت الشركة التغيير بشكل رئيسي إلى زيادة قدرها 66.1 مليار دولار في مشتريات العقارات والمعدات، والتي ترتبط إلى حد كبير بالاستثمار في الذكاء الاصطناعي.
تؤثر هذه النتائج على أطروحة هايز في اتجاهين. فالنمو القوي للخدمات السحابية وتراكم طلبات العملاء الكبيرة يضعفان الحجة القائلة بأن الطلب يتراجع بالفعل. وفي الوقت نفسه، يُظهر انخفاض التدفق النقدي الحر، وارتفاع الاستهلاك، وزيادة الالتزامات التعاقدية كيف يمكن للتوسع أن يضغط على الموارد المالية حتى مع تزايد الإيرادات.
الإنفاق الكثيف وحده لا يخلق أزمة ائتمانية. تتطلب مثل هذه الأزمة ضعفًا في توليد النقد، ومشاكل في إعادة التمويل، وتخلف عن السداد، أو أصول بنية تحتية متعثرة عبر عدة شركات ومقرضين.
تدعم الإفصاحات التنظيمية ادعاء هايز الأضيق بأن البنية التحتية للذكاء الاصطناعي تتضمن بشكل متزايد عقود إيجار، وضمانات، ومشاريع مشتركة، ورأس مال خارجي.
كشفت ألفابت عن مدفوعات مستقبلية بقيمة 85.2 مليار دولار لعقود إيجار، مرتبطة بشكل رئيسي بمراكز البيانات، لم تبدأ بعد اعتبارًا من 30 يونيو. ومن المقرر أن تبدأ هذه العقود بين عامي 2026 و2031، بمدد تعاقدية تصل إلى 26 عامًا.
أعلنت ألفابت أيضًا عن التزامات شراء والتزامات تعاقدية أخرى بقيمة 811 مليار دولار. يتعلق معظمها بالبنية التحتية التقنية، والمخزون، واتفاقيات الطاقة، وغيرها من العقود طويلة الأجل. كان لدى الشركة 98.2 مليار دولار من الديون طويلة الأجل وأصدرت أكثر من 51 مليار دولار من السندات ذات السعر الثابت خلال النصف الأول من عام 2026.
كشفت مايكروسوفت عن التزامات إيجار تمويلي بقيمة 62.9 مليار دولار اعتبارًا من 31 مارس. كما أبلغت عن 196.6 مليار دولار أخرى من عقود الإيجار، معظمها لمراكز البيانات، والتي لم تبدأ بعد.
أعلنت ميتا عن التزامات إيجار غير مبدوءة تبلغ حوالي 182.88 مليار دولار والتزامات تعاقدية غير قابلة للإلغاء بقيمة 237.67 مليار دولار اعتبارًا من 31 مارس. ودخلت الشركة في عقود بنية تحتية أخرى بقيمة 24 مليار دولار خلال أبريل.
يصبح التمويل الخاص أيضًا أكثر وضوحًا في مشاريع مراكز البيانات الأمريكية. أعلنت ميتا وبلاك روك عن مشروع مشترك لمجمع تبلغ قدرته جيجاوات واحد في إل باسو، تكساس. ووصفت ميتا المشروع بأنه يمثل استثمارًا يتجاوز 10 مليارات دولار.
غطى مشروع سابق لـ ميتا مع Blue Owl Capital مجمعًا لمركز بيانات في لويزيانا بقيمة تقدر بـ 27 مليار دولار. وحصلت صناديق Blue Owl على حصة بنسبة 80%، بينما احتفظت ميتا بنسبة 20%. جاء جزء من التمويل الخارجي من خلال ديون بيعت بشكل خاص لـ PIMCO ومستثمرين آخرين في السندات.
وافقت ميتا على استئجار منشآت لويزيانا وقدمت ضمانًا لقيمة متبقية محددة بحد أقصى بموجب شروط معينة. تُظهر مثل هذه الترتيبات كيف يمكن توزيع التعرض لمراكز البيانات بين شركات التكنولوجيا، وصناديق البنية التحتية، والملاك، ومستثمري الديون.
لا تثبت هذه الترتيبات أن سلسلة إعسار على غرار عام 2008 قد بدأت. لا تزال ألفابت، ومايكروسوفت، وأمازون، وميتا شركات مربحة ذات تدفقات نقدية تشغيلية كبيرة والتزامات متزايدة تجاه العملاء. ولم تبلغ الإفصاحات التي تمت مراجعتها عن حالات تخلف عن سداد ديون البنية التحتية للذكاء الاصطناعي على نطاق واسع أو عن برنامج إنقاذ حكومي رسمي.
وبالتالي، تظل مقارنة عام 2008 سيناريو ضغط بدلاً من تشخيص حالي. أصبحت خسائر الرهن العقاري منهجية بسبب انتشار الإقراض الضعيف، والتوريق، والرافعة المالية، والتعرض الغامض للأطراف المقابلة عبر المؤسسات المالية الكبرى.
يمكن أن يتبع تراجع البنية التحتية للذكاء الاصطناعي مسارًا مختلفًا يتضمن سعة غير مستخدمة، وانخفاض قيم الإيجار، ومعدات عفا عليها الزمن، وتركيز المستأجرين، والتزامات طاقة طويلة الأجل. وسيعتمد ما إذا كانت هذه المخاطر ستصبح منهجية على الاستخدام، وشروط إعادة التمويل، ومكان استقرار الخسائر في النهاية.
أبقى الاحتياطي الفيدرالي على النطاق المستهدف لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية عند 3.5% إلى 3.75% في 29 يوليو. وتم تمرير القرار بتصويت 9 أصوات مقابل 3. ولم يعلن البنك المركزي عن مرفق إنقاذ للذكاء الاصطناعي، أو برنامج إقراض طارئ، أو خطة جديدة لشراء الأصول.
أجرى الاحتياطي الفيدرالي عمليات شراء لإدارة الاحتياطي من سندات الخزانة للحفاظ على احتياطيات وافرة في النظام المصرفي. وذكر تقرير السياسة النقدية الصادر في يوليو أن مشتريات سندات الخزانة منذ أوائل يناير بلغت ما يقرب من 250 مليار دولار، بما في ذلك حوالي 160 مليار دولار من مشتريات إدارة الاحتياطي.
لا توصف هذه العمليات رسميًا على أنها تيسير كمي أو إنقاذ للذكاء الاصطناعي. يقول الاحتياطي الفيدرالي إنها تهدف إلى الحفاظ على مستوى كافٍ من الاحتياطيات ودعم السيطرة على أسعار الفائدة قصيرة الأجل.
يفسر هايز نمو الميزانية العمومية وأسعار الفائدة المستقرة على أنها داعمة للائتمان المصرفي والسيولة المستقبلية في السوق. ويبقى هذا التفسير مفتوحًا للنقاش لأن إدارة الاحتياطي يمكن أن توسع أصول الاحتياطي الفيدرالي دون أن تمثل استجابة الأزمة الواسعة المفترضة في توقعاته.
يمكن أن يستفيد البيتكوين إذا أدى تراجع مستقبلي إلى تخفيضات في أسعار الفائدة، أو إقراض طارئ، أو عمليات شراء أصول أكبر. ومع ذلك، فإن المرحلة الأولى من صدمة ائتمانية قد تضر بالبيتكوين حيث يبيع المستثمرون الأصول السائلة، ويلبون نداءات الهامش، ويقللون من الرافعة المالية.
كما ذكرت crypto.news في تحليلها لدورة سوق البيتكوين المتغيرة، تتنافس الآن سياسة الاحتياطي الفيدرالي والسيولة العالمية مع دورة التنصيف كعوامل رئيسية محركة لأسعار العملات المشفرة.
ستأتي الأدلة التالية من توجيهات الشركات وأسواق الائتمان بدلاً من مقال هايز. يمكن للمستثمرين مراقبة خطط الإنفاق لعام 2027، وتحويل حجم الأعمال المتراكمة للخدمات السحابية، وشغل مراكز البيانات، والتزامات الإيجار، وفروق أسعار الائتمان الخاص، وأي حالات تخلف عن السداد مرتبطة بالبنية التحتية للذكاء الاصطناعي.
سيعقد الاجتماع المقرر التالي للاحتياطي الفيدرالي في 15 و16 سبتمبر. وما لم يضعف طلب الشركات أو يبدأ ظهور ضغوط التمويل، تظل حجة هايز أطروحة بيتكوين ذات نظرة مستقبلية مبنية حول أزمة ائتمانية لم تحدث بعد.
لا تظهر أحدث الإفصاحات انكماشًا على مستوى الصناعة. رفعت ألفابت توجيهات إنفاقها، وتتوقع مايكروسوفت نموًا مستمرًا في النفقات الرأسمالية، وأبلغت AWS عن تسارع في الإيرادات. الضغط المالي ظاهر في التدفق النقدي الحر والالتزامات التعاقدية، لكن هذه الظروف لا تشكل انهيارًا ائتمانيًا.
يعتقد هايز أن نقطة الضعف الرئيسية تكمن في الديون وعقود الإيجار وتمويل البنية التحتية بدلاً من شركات التكنولوجيا التي تحقق إيرادات قليلة أو معدومة. تعتمد المقارنة على انتشار خسائر الائتمان عبر الوسطاء الماليين، وهو أمر لم يتم إثباته.
لا. يمكن أن يتراجع سعر البيتكوين خلال فترة تصفية أولية. سيعتمد الانتعاش اللاحق على حجم وسرعة وشكل الدعم النقدي، إلى جانب استمرار الطلب على البيتكوين. لن يضمن التيسير من البنك المركزي أي سعر معين.
من شأن إيرادات السحابة المستدامة، والاستفادة القوية من مراكز البيانات، وخدمات الذكاء الاصطناعي المربحة، والأداء الائتماني المستقر أن يضعف هذه الحجة. ستفقد الأطروحة قوتها أيضًا إذا قامت الشركات بتمويل البناء دون خلق مقترضين متعثرين أو خسائر مركزة للمقرضين.
