في وقت سابق من هذا الأسبوع، نشرت هيستر بيرس، مفوضة هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، بياناً جاء فيه أن خزائن العملات المشفرة واستراتيجيات الإقراض على السلسلة قد تقع بالفعل ضمن قوانين الأوراق المالية الفيدرالية. وكتبت أن نقل نشاط ما إلى السلسلة لا يخرجه، بشكل عام، عن نطاق هذه القوانين. وحذرت من أن أي شخص يقوم بـ "حركات بهلوانية لفسر القانون بطريقة تجعله لا ينطبق" على الأنشطة الواقعة ضمن نطاقه "سيتعرض لسقوط مؤلم."
أوضحت بيرسعدة طرق يمكن أن تنطبق بها هذه القوانين. يمكن أن تكون الخزانة مشروعًا مشتركًا يستثمر فيه المستخدمون الأموال متوقعين أرباحًا من جهود المطور والمنسق الخاص بها. يمكن أن تقع الخزانة التي تحتفظ بأوراق مالية، أو تخصص أصولًا لأوراق مالية، ضمن قوانين شركات الاستثمار. اعتمادًا على كيفية عملها، يمكن أن تشبه الخزانة صندوق استثمار وحدوي، أو شركة استثمار إدارية، أو حسابًا مُدارًا بشكل منفصل (وجميعها تتطلب مستويات مختلفة من التسجيل لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات). يمكن أن تكون القروض على السلسلة أيضًا سندات تعد أوراقًا مالية، في حين أن إدارة الخزائن أو استراتيجيات الإقراض قد تثير قضايا مستشاري الاستثمار.
وكتبت بيرس أن مدى تطبيق أي من هذه القوانين "سيعتمد على الحقائق والظروف المحددة". ودعت الشركات للحضور والتحدث. البيان ليس قاعدة أو إجراءً إنفاذياً، وتحدثت بيرس باسمها فقط، وليس باسم اللجنة. لكنه يمثل المرة الثانية في ثلاثة أشهر التي يتناول فيها قيادة هيئة الأوراق المالية والبورصات موضوع الخزائن علنًا.
في مايو، قال بول أتكينز، رئيس هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، إن اللجنة "يجب أن تنظر في طرق لتوفير الوضوح بشأن ما يشار إليه عادة باسم 'خزائن العملات المشفرة'، لا سيما فيما يتعلق بنقاط التماس مع قانون الأوراق المالية وقانون المستشارين". وقال إن هذا الوضوح يجب أن يأتي من خلال عملية وضع القواعد بالتعليق والإشعار وسلطات الإعفاء الخاصة بهيئة الأوراق المالية والبورصات، مشيرًا إلى أن هياكل السوق على السلسلة "هجينة بطبيعتها"، وتجمع عناصر من التمويل التقليدي واللامركزي.
وهذا يثير سؤالاً مهماً لسوق سريع النمو: هل الخزائن صناديق، وهل المنسقون الذين يديرونها مديرو أصول، وإذا كان الأمر كذلك، فما الذي يحتاج إلى التسجيل؟ طرحت هذه الأسئلة على المنسقين، والبروتوكولات، والمستثمرين، ومجموعة صناعية، ومزود بيانات.
جزء من الصعوبة يكمن في أن المصطلح يغطي أي شيء تقريبًا. الخزانة هي عقد على السلسلة يجمع الودائع وينشرها وفقًا لاستراتيجية معلنة، حيث يحمل المودعون حصصًا في المجمع، وفقًا لـ رايان رودنباو، المؤسس المشارك والرئيس التنفيذي لشركة vaults.fyi، وهي مزود بيانات تسمح واجهات برمجتها للتطبيقات بتضمين اكتشاف العائد في التمويل اللامركزي (DeFi) والودائع وتتبع المراكز.
قال رودنباو إن معيار ERC-4626، وهو المعيار الرئيسي للرمز المميز للخزائن، يحدد الودائع والحصص والاستردادات ولكنه لا يقول شيئًا عن الاستراتيجية الداخلية.
وقال: "يمكن لمزرعة عائدات سلبية وصندوق تحوط تقديري أن يقعا خلف الواجهة نفسها. الكلمة تحمل نفس القدر من المعلومات الذي تحمله كلمة 'صندوق' في التمويل التقليدي: هناك مجمع، وهناك حصص، وشخص ما يقرر ما يحدث في الداخل."
حتى هذا التعريف لا يذهب بعيدًا جدًا. من أصل حوالي 75 مليار دولار من الودائع التي تتتبعها vaults.fyi عبر شبكات الإيثريوم الافتراضية، يوجد حوالي 20 مليار دولار فقط في عقود تستخدم معيار ERC-4626، كما قال رودنباو. أما الباقي فهو في مراكز التخزين المؤقت (staking) والإقراض التي لم تتبنى هذا المعيار أبدًا.
بدا أن بيرس تدرك المشكلة، واصفة وصفها الخاص للخزانة بأنه "واسع وعام عمدًا".
قالت بيرس: "إنها تقع على طيف يتراوح من التخصيصات البرمجية التي تحددها العقود الذكية غير القابلة للتغيير وحدها، إلى التخصيصات التي تخضع للسلطة التقديرية الوحيدة لشخص آخر أو مجموعة من الأشخاص".
تحتفظ الخزائن المنسقة حاليًا بنحو 8.75 مليار دولار عبر 811 منتجًا نشطًا تديرها 110 شركات على 18 بروتوكولاً، وفقًا لـ vaults.fyi. يمثل هذا ما يقرب من 12% من الودائع التي تتتبعها.
وقال رودنباو: "في بياناتنا، الخزانة المنسقة هي تلك التي تحدد فيها قرارات كيان مسمى ما يتعرض له المودعون".
ضمن السوق المنسقة، تستحوذ خزائن الإقراض على 5.8 مليار دولار عبر 617 منتجًا. في هذه الخزائن، يختار المنسق الأسواق ويحدد الحدود، بينما يفرض الكود مكان الأموال. تحتفظ خزائن الاستراتيجية، حيث يدير المدير رأس المال بنشاط، بـ 3 مليارات دولار عبر 194 منتجًا. فئة أصغر، وهي ائتمان الطرف المقابل، حيث يتم إقراض الودائع مباشرة لشركة مسماة، تحتفظ بـ 182 مليون دولار.
تحقق خزائن الإقراض التي تتبعها vaults.fyi حاليًا متوسط عائد يبلغ حوالي 3.7%، مقارنة بحوالي 7.7% لخزائن الاستراتيجية. يأتي جزء كبير من العائد الأعلى من استراتيجيات الأصول الحقيقية والائتمان الخاص.
وقال رودنباو: "هذه العلاوة هي تعويض عن السلطة التقديرية للمدير، وهي نفس الخاصية التي يدور حولها النقاش التنظيمي".
السوق أيضًا شديدة التركيز. تمتلك أكبر خمسة منسقين 70% من القيمة المنسقة، بينما تخصص أكبر 25 خزانة عملات مستقرة على منصة مورفو (Morpho) نصف رأسمالها المجمع لثلاثة أسواق أساسية فقط، كما قال رودنباو.
باستخدام تعريف أوسع، قالت S&P Global Ratings في مايو أن إجمالي ودائع الخزائن بلغ حوالي 131 مليار دولار اعتبارًا من أبريل، ارتفاعًا من حوالي 24 مليار دولار قبل ثلاث سنوات. وأشارت إلى أن 94% من النشاط الحالي يظل متركزًا في استراتيجيات أصلية في العملات المشفرة مثل التخزين المؤقت (staking) والإقراض بضمان العملات المشفرة.
يعتمد ما إذا كانت الخزائن صناديق بالفعل إلى حد كبير على أصحاب السلطة التقديرية الأكبر في كيفية إدارة الأصول.
قال جيمس هاريس، الرئيس التنفيذي لمجموعة تيراكت (Tesseract Group)، وهي شركة أوروبية لإدارة أصول العملات المشفرة: "منذ بداية العام، كنا واضحين بشأن الخزائن: إنها إدارة أصول، وهي نشاط منظم، ولا يمكنك التهرب من ذلك".
قال هاريس إن الهياكل المجمعة بهذا الحجم "تبدو إلى حد كبير خطط استثمار جماعي". وأضاف أن أوروبا وضعت الخط الفاصل أولاً. بموجب الإطار القانوني للأسواق في الأصول المشفرة (MiCA)، تخضع الإدارة التقديرية لأصول العملات المشفرة للتنظيم، بغض النظر عن من يديرها أو أين يقع الكود، حسبما أشار هاريس.
وقال إن تيراكت مرخص لها لإدارة المحافظ الأوروبية بموجب MiCA. وفي أبريل، أطلقت ما تسميه "خزائن عملاء مخصصة"، مع عميل واحد، وخزانة واحدة، وتفويض منفصل.
قال آندي مارتينيز، المؤسس والرئيس التنفيذي لـ Crypto Insights Group، إن الحجة القائلة بأن "العديد من الخزائن تعمل كصناديق غير مسجلة تستحق أن تؤخذ على محمل الجد". وقال إنه عندما يمارس المنسق سلطة تقديرية على أصول تعد أوراقًا مالية ويتوقع المودعون أرباحًا من هذا التقدير، فإن "العلاقة تبدو مشابهة جدًا لنشاط استشاري بموجب القانون الحالي".
قال مارتينيز إن "عددًا قليلاً جدًا" من المنسقين بأي حجم هم مستشارون مسجلون اليوم، ويتوقع أن يبدو ذلك مختلفًا تمامًا خلال عام.
جاء الرأي الأكثر صراحة من لوكاس كوزينسكي، المؤسس المشارك لبروتوكول إعادة التخزين السائل رينزو (Renzo)، الذي كتب على X أن "الشيء الوحيد الذي يجب أن يفاجئ أي شخص هو أن الشركات كانت تدير صناديق تحوط غير مسجلة كل هذا الوقت". ورفض التعليق أكثر لـ The Block.
يرفض المنسقون والبروتوكولات التوصيف الواسع للخزائن بأنها صناديق غير مسجلة. ويقولون إن تسمية واحدة لا يمكن أن تغطي وظائف تختلف اختلافًا حقيقيًا.
كانت Gauntlet الأكثر مباشرة. قال نيكولاس كانون، كبير مسؤولي الأعمال في Gauntlet، أحد أكبر منسقي الخزائن، إن البيانات العامة من هذا النوع "لا يمكن أن تكون إلا خاطئة وغير صحيحة على نطاق واسع". وقال إن كل خزانة، ومنصة خزائن، ومنسق يعملون بشكل مختلف.
عند سؤاله عن مكان عمل Gauntlet على طيف بيرس، وضعه كانون "أقرب بكثير إلى تنسيق الخزائن البرمجي ذي الطبيعة غير التقديرية".
بالنسبة لـ Morpho، التي يدعم بروتوكول الإقراض وبنية الخزائن التحتية الكثير من السوق المنسقة، فإن الاعتراض هيكلي. قال كريستوفر روبينز، المستشار العام لـ Morpho، إن "القول بأنها صناديق يدمج عدة وظائف متميزة في وظيفة واحدة، ويتجاهل التحليل الذي تقول المفوضة بيرس نفسها إنه مطلوب".
قال روب هاديك، الشريك العام في شركة Dragonfly لرأس المال الاستثماري في مجال العملات المشفرة، إن التحليل يعتمد أيضًا على ما يتم إيداعه. وقال إن الخزائن هي "ببساطة تقنية تستخدم العقود الذكية لإجراء المعاملات بشكل مستقل بناءً على مجموعة من المعايير". في معظم الحالات، الأصول المودعة، مثل العملات المستقرة والبيتكوين والإيثيريوم، ليست أوراقًا مالية بشكل صريح، كما قال هاديك.
وأضاف أن كيفية استخدام المنسقين لتلك البنية التحتية "تختلف اختلافًا كبيرًا". يمكن أن يغير الإفصاح، والوصول إلى الأموال، ودرجة الإدارة النشطة، التحليل.
لم ترد Galaxy Digital، التي ساعدت في إطلاق ائتلاف الخزائن لمجلس الابتكار في العملات المشفرة (CCI) وتدير أعمالها الخاصة بالأصول الرقمية، على الأسئلة.
ومع ذلك، حذر هاريس من الافتراض بأن الخزانة السلبية تقع تلقائيًا خارج التنظيم. قالت بيرس إن الخزانة التي تحتفظ بمحفظة ثابتة مع القليل من الإدارة النشطة يمكن أن تشبه صندوق استثمار وحدوي، والذي لا يزال شركة استثمار.
قال هاريس: "كونك سلبيًا يغير النظام الذي تنتمي إليه بدلاً من إخراجك منه".
قالت أليسون مانجيرو، كبيرة مسؤولي الاستراتيجية ورئيسة السياسة الأمريكية في مجلس الابتكار في العملات المشفرة، إن السلطة التقديرية هي بالضبط السبب في أن تسمية واحدة لا يمكن أن تغطي السوق بأكملها.
وقالت إن الأسئلة ذات الصلة هي ما هي الوظيفة التي يتم أداؤها، ومن يمارس السلطة التقديرية، وما هي الحقوق والالتزامات الموجودة، وكيف تعمل التكنولوجيا. تختلف الإجابات عبر الخزائن، لذا فإن معاملة كل خزانة كشركة استثمار أو كل منسق كمستشار استثمار قد "يخاطر بتبسيط مفرط لما هو في الواقع مشهد متنوع للغاية".
وأشارت مانجيرو إلى أن العديد من استراتيجيات الخزائن مصممة أيضًا لمساعدة المستخدمين على تقليل المخاطر من خلال الأتمتة أو التنويع أو المعايير المحددة مسبقًا.
عبر المصادر، كان الرأي الشائع هو أن التنظيم يجب أن ينطبق على الأنشطة التي يتم أداؤها، وليس على التكنولوجيا نفسها.
يعمل ائتلاف الخزائن التابع لمجلس الابتكار في العملات المشفرة (CCI) على تطوير إطار عمل مشترك يفصل بين المشاركين المختلفين في النظام البيئي، بما في ذلك مزودو البنية التحتية، ومطورو البروتوكولات، والمنسقون، والواجهات، وخدمات الدعم، والمستخدمون النهائيون. والهدف هو مساعدة المنظمين على التمييز بين البنية التحتية التقنية وأنشطة الاستثمار أو إدارة الأصول. قالت مانجيرو إن المبدأ التوجيهي هو أن المنظمين يجب أن يركزوا على الأنشطة، وليس البنية التحتية، مع تطبيق القوانين الحالية بطريقة محايدة تكنولوجياً.
اتفق معظم المشغلين على نقطتين رئيسيتين. أولاً، قالوا إن مزودي البنية التحتية الذين ينشرون ويصينون البرمجيات غير الاحتجازية يجب ألا يعاملوا كشركات مالية منظمة. ثانيًا، قالوا إن التركيز التنظيمي الرئيسي يجب أن يكون على المنسقين ذوي السلطة التقديرية، لأنهم يتخذون قرارات الاستثمار.
قال روبينز من Morpho إنه إذا كانت الخزانة تقع بالفعل ضمن قوانين الأوراق المالية، فيجب أن يكون هناك "مسار عملي للامتثال بدلاً من نظام تسجيل مصمم لعصر مختلف".
اقترح ريتشارد غالفين، الرئيس التنفيذي للاستثمار ورئيس مجلس الإدارة التنفيذي في Digital Asset Capital Management، التي تستثمر في الخزائن، متطلبات ترخيص لكل من المنسقين ومشغلي المنصات. وقال إن هذه التراخيص يمكن أن توضح أيضًا التزامات الإفصاح ومكافحة غسل الأموال.
في غضون ذلك، قالت جوانا كولينز-وود، المستشار العام لـ Bitwise: "ستكون النتيجة المعقولة هي قواعد مصممة خصيصاً تقدم توجيهات واضحة للصناعة وتعكس كيفية عمل هذه المنتجات بالفعل". "ما سيثير قلقنا هو نهج يفرض ترتيبات جديدة حقيقية في فئات قديمة لا تتناسب، أو يزيد ببساطة من عدم اليقين في الصناعة."
قال هاديك: "سوق الخزائن سيزداد حجمًا بشكل كبير". ويتوقع أن يتم التوزيع بشكل متزايد من خلال البنوك وشركات التكنولوجيا المالية ومديري الأصول والقنوات التقليدية الأخرى مع "رقمنة جميع أسواق رأس المال" تدريجياً.
طرح هاريس رؤيتين لا يعتبرهما مثيرتين للجدل: جميع الأصول ستكون مميزة (على هيئة توكن)، وجميع الأصول المميزة ستُدار على السلسلة، "وهذا يعني عملياً الخزائن".
أشارت مانجيرو من CCI إلى رأي S&P الأخير بأن الوضوح التنظيمي يمكن أن يدفع المرحلة التالية من النمو في الخزائن. وقالت إن العملات المستقرة أظهرت كيف يمكن أن يحد عدم اليقين من المشاركة المؤسسية حتى وصول الأطر التنظيمية.
ومع ذلك، قال مارتينيز إن ما إذا كانت أموال المؤسسات ستتبع ذلك يعتمد على أكثر من مجرد التنظيم. وقال إن مخصصي رأس المال يرون جاذبية الشفافية على السلسلة، والسيولة اليومية أو الفورية، والكفاءة، لكنهم ما زالوا بحاجة إلى إجابات حول الشركات التي تقف وراء المنتجات.
قال مارتينيز: "السؤال الذي يطرحه مخصصو رأس المال علينا بسيط: لمن نعطي المال؟ الحوكمة، الضوابط التشغيلية، الموقف التنظيمي. معظم نظام الخزائن البيئي يقدم لك القليل جدًا لتعمل به"، وهذا هو السبب في أن رأس المال في الخزائن اليوم لا يزال في غالبيته متخصصًا في العملات المشفرة. ويتوقع وصول أموال المؤسسات التقليدية على مراحل مع ازدياد ارتياح مخصصي رأس المال لمخاطر العقود الذكية، وتقديم الشركات لإجابات موثوقة حول عملياتها خارج السلسلة، ووضوح الضمانات التنظيمية.
يتوقع مارتينيز أن يقوم مخصصو رأس المال بفرز الخزائن، مع تدفق الأموال نحو المنسقين الذين لديهم شركات راسخة خلفهم، وعمليات موثقة، وموقف تنظيمي يمكنهم الدفاع عنه في اجتماع العناية الواجبة.
وقال: "الفائزون سيديرون هذا كعمل تجاري لإدارة الأصول".
للاشتراك في النشرة الإخبارية المجانية The Funding، انقر هنا.
إخلاء مسؤولية: The Block هو منفذ إعلامي مستقل يقدم الأخبار والأبحاث والبيانات. اعتبارًا من نوفمبر 2023، Foresight Ventures هي المستثمر الأكبر في The Block. تستثمر Foresight Ventures في شركات أخرى في مجال العملات المشفرة. منصة تداول العملات المشفرة Bitget هي شريك محدود رئيسي لـ Foresight Ventures. تواصل The Block العمل بشكل مستقل لتقديم معلومات موضوعية ومؤثرة وفي الوقت المناسب حول صناعة العملات المشفرة. إليك إفصاحاتنا المالية الحالية.
© 2026 The Block. جميع الحقوق محفوظة. هذه المقالة مقدمة لأغراض إعلامية فقط. وهي ليست مقدمة أو مخصصة للاستخدام كمشورة قانونية أو ضريبية أو استثمارية أو مالية أو أي مشورة أخرى.
