أعاد محللو دلفي ديجيتال النقاش حول ما إذا كان بإمكان توكنات العملات المشفرة وحقوق الملكية في الشركات أن تتشارك القيمة دون خلق مطالبات متعارضة. 

خلال مائدة مستديرة عقدت في 15 يوليو، قال المحلل سيتيريس إن القيمة السوقية للتوكنات يجب أن تظل عادة أقل من القيمة المخصصة للشركة ذات الصلة لأن مالكي حقوق الملكية يتلقون عادة معظم أرباح الأعمال. 

أصدرت دلفي النقاش تحت عنوان "هل توكنات العملات المشفرة معطلة جوهريًا؟". غطت الحلقة مشاريع مثل Grass و Venice ومشاريع أخرى حيث تعمل شركة خاصة جنبًا إلى جنب مع توكن يتم تداوله علنًا. 

حقوق الملكية تحمل حقوقًا أوضح لأرباح الشركة

تمنح حقوق الملكية المساهمين مصلحة ملكية في الشركة. يذكر موقع Investor.gov أن الأسهم تمثل مطالبة تناسبية بأصول الشركة وأرباحها. قد يصوت المساهمون العاديون أيضًا على شؤون الشركة ويتلقون أرباحًا عند موافقة المديرين عليها.

قد يحمل توكن العملات المشفرة حقوقًا مختلفة. بعضها يوفر الوصول إلى الشبكة، مكافآت أو حقوق تصويت على الحوكمة. يدعم البعض الآخر التخزين (Staking)، وخصومات الرسوم أو المدفوعات. لا يمنح امتلاك التوكن تلقائيًا مالكه مطالبة قانونية بإيرادات الشركة أو أصولها أو عائدات بيعها. تعتمد الحقوق على وثائق المشروع وعقوده وهيكله القانوني.

جادل سيتيريس بأن هذا الاختلاف يجب أن يحد من تقييمات التوكنات عندما يكون للمشروع أيضًا مستثمرون في حقوق الملكية. قال إن معظم "الأرباح النقدية الفعلية" تتدفق في النهاية إلى المساهمين. يجب أن تكون القيمة السوقية للتوكن "أصغر بشكل عام" ما لم يكن للمشروع نظام واضح يرسل القيمة إلى حامليها.

الغموض يمكن أن يدعم تقييمات التوكنات المبالغ فيها

قال سيتيريس إن المشاكل تنشأ عندما تترك المشاريع الحدود بين التوكنات وحقوق الملكية غير واضحة. قد تسوق الشركة للتوكن باعتباره مركز نظام بيئي بينما تحتفظ بالإيرادات والملكية الفكرية وعقود العملاء وحقوق البيع داخل كيان حقوق الملكية. قد يقوم مشترو التوكن بعد ذلك بتسعير الأصل وكأنه يستحوذ على الأعمال بالكامل.

يخلق هذا الإعداد مجموعات ذات مصالح مختلفة. قد يرغب حاملو حقوق الملكية في أن تحتفظ الشركة بالأرباح، أو تجمع رأس المال، أو تسعى للبيع. قد يفضل حاملو التوكنات مشاركة الرسوم، أو عمليات إعادة الشراء، أو الحرق، أو حوكمة أقوى على السلسلة. يجب على الإدارة أن تقرر أي طرف يتلقى القيمة من المنتج.

استخدمت حلقة دلفي Grass و Venice كأمثلة. لم تزعم أن كل هيكل مزدوج سيفشل. ركز المتحدثون على ما إذا كانت المشاريع تكشف أين تذهب الإيرادات وما إذا كان حاملو التوكنات يتمتعون بحقوق اقتصادية قابلة للتنفيذ أو مبرمجة.

قد لا تحل الحوكمة وحدها المشكلة. كما يشرح موقع crypto.news في دليله لتوكنات الحوكمة، يمكن للحاملين التصويت على مقترحات البروتوكول، لكن كل مشروع يحدد ما تتحكم فيه هذه الأصوات. قد يحكم التوكن الحوافز أو التحديثات الفنية دون التحكم في الشركة التي تمتلك البرامج الرئيسية والاتفاقيات التجارية.

الأسواق القوية يمكن أن تخفي الضعف الهيكلي

قال يان ليبرمان، المؤسس المشارك في دلفي ديجيتال، إن التوكنات قد تستمر في الأداء الجيد عندما تظل ظروف السوق قوية. يمكن أن يؤدي ارتفاع السيولة إلى رفع الأسعار حتى عندما يكون ارتباط التوكن بالإيرادات محدودًا. قد يركز المتداولون على نمو المستخدمين، أو الإدراج، أو الروايات السوقية بدلاً من توزيع التدفقات النقدية.

ومع ذلك، قال ليبرمان إن الهيكل قد يضعف عندما تتدهور ظروف العمل أو يسعى المساهمون إلى التخارج. قد يؤدي البيع إلى نقل الشركة التشغيلية، أو العلامة التجارية، أو الملكية الفكرية إلى المشتري مع ترك حاملي التوكنات خارج الصفقة. تعتمد النتيجة على الاتفاقيات التي تربط الشركة والشبكة.

يمكن أن يظهر الخطر أيضًا عند تراجع الإيرادات. يحمل مستثمرو حقوق الملكية مطالبات رسمية ضمن الهيكل المؤسسي، بينما قد يعتمد دعم التوكن على قرارات الشركة أو أصوات الحوكمة. يمكن للمشروع أن يقلل الحوافز، أو يؤجل عمليات إعادة الشراء، أو يغير المنفعة ما لم تمنع القواعد الملزمة تلك التغييرات.

تحمل حقوق الملكية أيضًا مخاطر، بما في ذلك التخفيف، والإفلاس، وخسائر التشغيل. قد تقدم التوكنات سيولة عالمية وأنظمة شفافة على السلسلة. تركز حجة دلفي على تسعير هذه الحقوق المختلفة بدقة بدلاً من التعامل مع كلا الأصلين كمطالبات متساوية.

المشاريع تختبر تراكم قيمة التوكن بشكل أوضح

تستخدم العديد من مشاريع العملات المشفرة الآن أنظمة مرتبطة بالإيرادات لتقليل الفجوة. تستخدم عمليات إعادة الشراء دخل البروتوكول لشراء التوكنات. تزيل عمليات الحرق التوكنات من التداول بشكل دائم. ترسل مشاركة الرسوم جزءًا من إيرادات الشبكة إلى المشاركين المؤهلين. كل نموذج يخلق اتصالًا أوضح بين النشاط واقتصاديات التوكن.

كما ذكرت crypto.news، قامت Hyperliquid بتوجيه إيرادات التداول إلى مشتريات HYPE عبر صندوق المساعدة الخاص بها. وقد استخدمت هذه الآلية أكثر من 1.16 مليار دولار من الرسوم لشراء التوكنات بحلول مايو 2026.

في غضون ذلك، اقترح Jito استخدام إيرادات DAO لعمليات إعادة شراء JTO والحرق الدائم. سيتم توجيه حصتها من إيرادات JTX نحو آلية التوكن حتى الربع الرابع من عام 2027 على الأقل.

وبالمثل، يحول برنامج رسوم Uniswap دخل البروتوكول إلى عمليات حرق UNI عبر الشبكات المدعومة. يربط النظام رسوم البروتوكول بتقليل عرض التوكن بدلاً من إرسال أرباح مباشرة إلى حامليها.

لا تحول هذه الأنظمة التوكنات إلى حقوق ملكية. قد يظل الحاملون يفتقرون إلى المطالبات على أصول الشركة أو الأرباح الموزعة أو عائدات الاستحواذ. ومع ذلك، فإن الآليات التلقائية والمكشوفة تجعل قياس الطلب على التوكنات أسهل من خلال الإيرادات، وحجم إعادة الشراء، وتغيرات العرض، وضوابط الحوكمة.

دعت مائدة دلفي المستديرة إلى توقعات أقل عندما تظل هذه الروابط ضعيفة. يسأل اختبارها المركزي عن الأصل الذي يتلقى النقد الناتج عن العمل التجاري. عندما تستحوذ حقوق الملكية على الدخل ويعتمد التوكن بشكل أساسي على طلب السوق، فإن تخصيص تقييمات مماثلة لكليهما قد يبالغ في تقدير الوضع الاقتصادي للتوكن.