لماذا تموت معظم بروتوكولات التمويل اللامركزي في السنة الثانية

يوجد نمط في التمويل اللامركزي (DeFi) لا يتحدث عنه أحد بصراحة تقريبًا. ينطلق بروتوكول ما. ترتفع أرقام العوائد إلى ثلاثة أرقام. يصل إجمالي القيمة المقفلة (TVL) إلى ثمانية أو تسعة أرقام في غضون أسابيع. يشتعل تويتر الكريبتو. ثم، في مكان ما بين الشهر الرابع عشر والرابع والعشرين، يتسطح الرسم البياني، ويصبح سيرفر الديسكورد للمجتمع هادئًا، ويُتداول الرمز المميز بجزء بسيط مما كان عليه. يكون الفريق إما قد اختفى، أو يغير اتجاهه، أو يقدم مقترحات حوكمة لا يقرأها أحد.

هذا ليس صدفة. إنها نتيجة هيكلية متأصلة في كيفية بناء وتمويل معظم بروتوكولات التمويل اللامركزي.

مرحلة شهر العسل لم تكن حقيقية قط

عندما يطلق بروتوكول برنامج تعدين للسيولة، فإنه يدفع للناس أساسًا مقابل المشاركة. تبدو العوائد استثنائية لأن البروتوكول يوزع رموزه الخاصة كمكافآت، ويتم تسعير هذه الرموز مقابل عرض صغير وغير سائل. يكسب المشاركون الأوائل عائدًا سنويًا كبيرًا جدًا (APY) مُقيّمًا برمز لم يُختبر بعد بضغط بيع حقيقي.

غالبًا ما ينقل موفرو السيولة أموالهم بين البروتوكولات لمطاردة عوائد أعلى — وهو ما يسميه الصناعة "رأس المال المرتزق". يؤدي هذا السلوك إلى مجمعات سيولة غير مستقرة، حيث تشهد البروتوكولات تدفقًا مفاجئًا تليه تدفقات خارجة حادة عندما تتراجع المكافآت.

المشكلة ليست في وجود رأس المال المرتزق. المشكلة هي أن معظم البروتوكولات تخطئ وتعتبره تبنيًا حقيقيًا. ما عليك سوى إطلاق رمز مميز والتخلي عن 10 إلى 50 بالمائة منه، وفجأة سيكون لديك عشرات أو مئات الملايين من إجمالي القيمة المقفلة (TVL). يبدو هذا الرقم رائعًا في العروض التقديمية. لكنه لا يعني شيئًا تقريبًا حول ما إذا كان أي شخص يحتاج المنتج بالفعل.

سوشي سواب (SushiSwap) هو أوضح دراسة حالة مبكرة. في اليوم الأول، جذب سوشي سواب 1.1 مليار دولار من إجمالي القيمة المقفلة (TVL)، مع غالبية سُحبت بالكامل تقريبًا من يونيسواب (Uniswap). بعد وصوله إلى ذروة 1.5 مليار دولار، كان تراجع سوشي سواب بنفس سرعة صعوده — حيث قام المزارعون المرتزقة بتفريغ رموز SUSHI التي جمعوها في السوق المفتوحة. نجا البروتوكول، بالكاد، عن طريق خفض الانبعاثات بنسبة 90 بالمائة وقبول قاعدة إجمالي قيمة مقفلة (TVL) أصغر ولكن أكثر استقرارًا. معظم البروتوكولات لا تتخذ هذا القرار في الوقت المناسب.

آليات الدوامة المميتة

إليكم كيف يبدو الانهيار فعليًا في تسلسل. يُصدر البروتوكول رموزًا لجذب السيولة. تُتداول هذه الرموز بسعر ممتاز بينما السردية جديدة. يبيع موفرو السيولة الرموز التي يكسبونها باستمرار، مما يخلق ضغطًا هبوطيًا على الأسعار. للحفاظ على العوائد تنافسية بالدولار، يتعين على البروتوكول زيادة الانبعاثات.

المزيد من الرموز تدخل التداول. ينخفض السعر أكثر. تبدو العوائد أسوأ للمشاركين الجدد. يبدأ رأس المال في المغادرة.

بمجرد ظهور حوافز أفضل في أماكن أخرى، يخرج المستثمرون، مما يؤدي إلى عمليات سحب وبيع هائلة لرمز البروتوكول. يميل رأس المال المرتزق إلى التأثير سلبًا على الرمز المميز ويترك وراءه مجتمعًا ميتًا — ومن هنا جاء مصطلح "الدوامة المميتة".

وضح انهيار وندرلاند (Wonderland) في أوائل عام 2022 فشلاً مختلفًا ولكنه مرتبط: ما يحدث عندما يتفكك منطق الخزينة ويكتشف المجتمع أن المدير المالي مجرم. امتد تفكك وندرلاند إلى أبركادابرا (Abracadabra)، والعملات المستقرة MIM و UST، وتيرا (Terra)، وبروتوكول أنكور (Anchor). يقترض معظم مستخدمي التمويل اللامركزي (DeFi) من بروتوكول واحد للمشاركة في تعدين العوائد (yield farm) في آخر أو لتضخيم رهانات العملات المشفرة الحالية، مما يزيد من خطر العدوى. أصبح فشل حوكمة بروتوكول واحد حدث سيولة على مستوى النظام البيئي بأكمله.

لماذا يعتبر العام الثاني هو نقطة الانهيار تحديدًا

يحمل العام الأول زخم السردية. الرمز جديد، والمجتمع محفز ليكون متفائلاً، والمستثمرون الأوائل لا يزالون مقفلين أو لا يزالون يجمعون. العام الثاني هو عندما تبدأ فترات الاستحقاق. يفتح المساهمون والمستثمرون الأوائل حصصًا كبيرة من الرموز، ويصبح سؤال ما إذا كان البروتوكول يولد إيرادات حقيقية — رسوم من الاستخدام الحقيقي، وليس من الزراعة المدعومة — لا مفر منه.

تخصص معظم البروتوكولات نسبة كبيرة من رموزها الأصلية لحوافز تعدين السيولة لبدء تشغيل أنفسهم وجذب المزيد من المستخدمين. ومع ذلك، أظهر هذا أنه قصير الأجل، حيث يميل المرتزقة إلى البحث عن بروتوكولات أخرى للحصول على حوافز أفضل بمجرد نفادها. يتسبب هذا في دورة لا نهاية لها من التفريغ والزراعة للبحث عن الرمز الجذاب التالي. يؤثر ضغط البيع الناتج عن التفريغ بشكل أكبر على سعر الرمز ويعرض الاستدامة الكلية للبروتوكول للخطر.

بحلول الشهر الثامن عشر أو العشرين، تكون خزينة البروتوكول قد استنفدت في تمويل الانبعاثات التي لم تكن بحاجة للحفاظ عليها. مِنَح المطورين قد أُنفقت. خارطة الطريق قد تأخرت. والمجتمع الذي كان نشطًا في الحوكمة هو الآن نفس المجتمع الذي يرى أمواله تتآكل.

ماذا فعل الناجون بشكل مختلف

البروتوكولات التي لا تزال قائمة في عام 2026 — مثل آفي (Aave)، ويونيسواب (Uniswap)، وكيرف (Curve)، وميكرداو (MakerDAO)، وليدو (Lido) — تتشارك في سمة سهلة الوصف ولكن يبدو أنها صعبة التنفيذ للغاية: لقد بنوا شيئًا يحتاجه المستخدمون حتى بدون حافز العائد.

لم يكن الفائزون ببساطة البروتوكولات التي لديها أكبر عدد من المستخدمين أو أعلى إجمالي قيمة مقفلة (TVL)، بل كانت تلك التي تتمتع بتنفيذ دائم، وأطر مخاطر موثوقة، ونماذج اقتصادية واضحة لا تزال تعمل عندما تتلاشى الحوافز.

نموذج عمل آفي (Aave) ليس معقدًا. يقدم عائدًا للمقرضين، ويفرض سعر فائدة أعلى، والفرق هو إيرادات البروتوكول. بسيط ومستدام للتشغيل. هذه البساطة ميزة. عندما تتوقف انبعاثات الرموز، لا يزال هناك منتج يولد تدفقًا نقديًا حقيقيًا.

ذهب كيرف (Curve) أبعد من ذلك من خلال إعادة تصميم هيكل الحوافز بالكامل. بدلاً من مكافأة موفري السيولة برموز يتم تفريغها بحرية، قدم كيرف اقتصاديات الرموز المحجوزة للتصويت (vote-escrowed tokenomics)، حيث يكسب حاملو CRV الذين يقفلون الرموز لفترات أطول المزيد من قوة الحوكمة وإيرادات الرسوم. ربط هذا حيازة الرموز بالمشاركة طويلة الأمد في البروتوكول بدلاً من الزراعة قصيرة الأجل.

يونيسواب (Uniswap) لم يقدم تعدين السيولة عند الإطلاق على الإطلاق. بنى العمق من خلال الطلب التجاري الحقيقي وقدم UNI كرمز حوكمة بعد فترة طويلة من تأسيس المنتج. الرمز لم يكن المنتج أبدًا. هذا التمييز أثبت أنه حاسم.

البروتوكولات التي تُقيّم على أساس الإيرادات المستدامة تظهر رسومًا مدفوعة بالاستخدام الحقيقي بدلاً من انبعاثات الرموز — وهو مؤشر على الجدوى طويلة الأجل بما يتجاوز الحوافز.

السؤال الصريح

تموت معظم بروتوكولات التمويل اللامركزي في عامها الثاني لأنها بُنيت لجذب رأس المال، وليس لخدمة المستخدمين. تعدين السيولة هو استراتيجية اكتساب مستخدمين لم تتطور أبدًا إلى استراتيجية استبقاء. عندما تتوقف الحوافز، لا يبقى شيء لإبقاء الناس في أماكنهم — لا يوجد منتج جذاب، لا إيرادات رسوم عضوية، لا سبب للبقاء.

البروتوكولات التي تنجو هي تلك التي سألت، منذ البداية، ما المشكلة التي تحلها وما إذا كان أي شخص سيدفع لحلها. هذا السؤال يبدو بديهيًا. لكن مقبرة التمويل اللامركزي (DeFi) تشير إلى أنه لا يتم طرحه بالقدر الكافي.