تقرير أبحاث الأسهم لشركة CXMT (688825) - ندرة ذاكرة DRAM المحلية حقيقية، ولكن التقييم البالغ 3.37 تريليون يوان صيني قد أخذ بالفعل في الاعتبار أرباح ذروة الدورة

2026-08-1015m41.066Kبحث معمق

الكاتب: أبحاث LBank المحلل: Steven.fu

زوج التداول: CXMTUSDT(7.31 | تداول عقود CXMTUSDT | عقود LBank الآجلة)

إخلاء مسؤولية: تم إعداد هذا التقرير وتحليله من واقع المعلومات المتاحة علنًا وهو مخصص لأغراض معلوماتية وبحثية فقط. ولا يشكل نصيحة استثمارية، أو توصية بأوراق مالية، أو إرشادات تداول، أو أي ضمان للعوائد. قد تتغير عمليات الشركة، وتقييمها، وسعر السوق، وتوقعات الإجماع التي تمت مناقشتها هنا بمرور الوقت. يجب على القراء التحقق بشكل مستقل من البيانات واتخاذ قراراتهم الخاصة.

1. الخلاصة الأساسية: طفرة الأرباح والمبالغة في التقييم تحدثان في نفس الوقت

نظرة عامة: تعد CXMT شركة IDM لـ DRAM الأكثر ندرة والأعلى قيمة استراتيجية في الصين. وتُظهر منتجاتها وقدرتها الإنتاجية ومؤهلات عملائها جودة مؤسسية قوية. ومع ذلك، عند سعر سهم يبلغ 50.35 ￥ في 10 أغسطس 2026، تبلغ قيمتها السوقية حوالي 3.37 تريليون ￥. وقد استوعب سعر السهم بالفعل جزءًا كبيرًا من دورة صعود DRAM هذه وفرصة الإحلال المحلي، مما يترك توازن المخاطر والمكاسب الحالي مائلًا نحو الانخفاض. والمتغير الأكثر أهمية هو ما إذا كانت أسعار DRAM المرتفعة قادرة على الاستمرار بعد أن تقوم الشركات الثلاث الكبرى عالميًا بتوسيع طاقتها الإنتاجية، ويبدأ تخصيص السعة المدفوع بـ HBM في العودة إلى طبيعته.

تعد CXMT الفائز المحلي الواضح في سوق DRAM، لكنها لم تضمن بعد مكانًا في فئة الأرباح الأعلى قيمة في هذه الصناعة. تدير الشركة ثلاثة مصانع لرقاقات الويفر لذاكرة DRAM بمقاس 12 بوصة في خفي وبكين. وبلغت حصتها من الإيرادات العالمية 7.67% في الربع الرابع من عام 2025، محتلة المرتبة الأولى في الصين والرابعة عالمياً. وتخضع ذاكرتا DDR5 وLPDDR5/5X للإنتاج الضخم حالياً، في حين ارتفعت إيرادات الخوادم من ￥0.395 مليار في عام 2023 إلى ￥15.970 مليار في عام 2025. وقد أدى التوطين، والتطوير القفزي للمنتجات، وزيادة الطاقة الإنتاجية إلى خلق تنافسية حقيقية. ومع ذلك، لا تكشف نشرة الإصدار عن أي خط إنتاج لذواكر HBM، وتظل إيرادات خوادم حوسبة الذكاء الاصطناعي منخفضة نسبياً. وتستفيد شركة CXMT حالياً من مزاحمة منتجات الذكاء الاصطناعي لإمدادات ذاكرة DRAM التقليدية أكثر من استفادتها من المشاركة المباشرة في مجمع الأرباح ذي الهوامش الأعلى لذواكر HBM.
إن طفرة الأرباح لعام 2026 مدفوعة بشكل مشترك بزيادات الأسعار، ونمو الأحجام، وترقية مزيج المنتجات، حيث يساهم التسعير الدوري بالجزء الأكبر. في عام 2025، ارتفع متوسط أسعار بيع DDR بنسبة 61.00%، وزاد حجم المبيعات بالوحدات بنسبة 282.22%، ونمت الإيرادات بنسبة 515.36%؛ بينما ارتفع متوسط أسعار بيع LPDDR بنسبة 24.46%، وزاد حجم المبيعات بالوحدات بنسبة 65.18%، ونمت الإيرادات بنسبة 105.59%. واستمرت سلسلة انتقال الأثر هذه على النحو التالي: أدت منتجات الأجيال الأحدث وشح الإمدادات إلى ارتفاع هامش الربح الإجمالي الموحد لعام 2025 من 5.58% إلى 40.99%؛ ثم ارتفعت إيرادات الربع الأول من عام 2026 بنسبة 719.13% على أساس سنوي لتصل إلى 50.800 مليار ￥؛ وتحول صافي الربح المنسوب من خسارة قدرها 1.559 مليار ￥ إلى ربح قدره 24.762 مليار ￥. وتقدر الإدارة إيرادات النصف الأول من عام 2026 بنحو 110-120 مليار ￥ وصافي الربح المنسوب بنحو 50-57 مليار ￥. إن مسار الأرباح تصاعدي بشكل استثنائي، لكن نشرة الإصدار تحذر صراحةً أيضاً من أن الزيادات الحادة المستمرة في الأسعار من مستوياتها المرتفعة بالفعل غير مستدامة.
تحولت الأرباح إلى الإيجابية، لكن العوائد النقدية لم تتغلب بعد على الكثافة الرأسمالية للأعمال. بلغ التدفق النقدي التشغيلي 36.520 مليار ￥ في عام 2025، مرتفعًا بشكل حاد من 6.897 مليار ￥ في عام 2024. وبلغ إجمالي مشتريات الأصول طويلة الأجل 49.739 مليار ￥ خلال الفترة نفسها، مما ترك التدفق النقدي الحر المبسط، والمعرَّف بأنه التدفق النقدي التشغيلي مطروحًا منه مشتريات الأصول طويلة الأجل، عند قيمة سالبة بلغت 13.219 مليار ￥. وفي نهاية عام 2025، بلغت السيولة النقدية وما يعادلها 51.990 مليار ￥، في حين بلغ إجمالي الاقتراض قصير الأجل، والاستحقاقات الجارية للاقتراض طويل الأجل، والاقتراض طويل الأجل حوالي 143.900 مليار ￥. وقد أدى صافي عائدات الطرح العام الأولي البالغ 57.638 مليار ￥ إلى تحسين السيولة بشكل كبير، ولكنه لم يغير الاقتصاديات الأساسية لـ DRAM: البحث والتطوير المستمر والاستثمار في القدرة الإنتاجية، إلى جانب الإهلاك الكثيف.
يعامل التقييم أرباح ذروة الدورة كما لو كانت مستقرة نسبيًا. إن 50.35￥ يزيد بنسبة 481.4% عن سعر الاكتتاب العام الأولي البالغ 8.66￥ ويشير إلى قيمة سوقية تبلغ حوالي 3.37 تريليون￥. وحتى عند حساب المعدل السنوي لصافي الأرباح المقدرة للنصف الأول القابلة للتوزيع والبالغة 50-57 مليار￥ بشكل آلي، فإن ذلك ينتج مكرر ربحية (P/E) يتراوح بين 29.5 إلى 33.7 ضعفًا تقريبًا؛ كما أن حساب المعدل السنوي لإيرادات النصف الأول بشكل آلي يعني ضمناً مضاعف سعر إلى مبيعات (P/S) يتراوح بين 14.0 إلى 15.3 ضعفاً تقريباً. والمقارنة الأكثر وضوحاً هي أن القيمة السوقية لشركة SK Hynix بلغت حوالي 5.94 تريليون￥ في 13 يوليو 2026، وفقاً لإعلان الإدراج. وتعادل قيمة شركة CXMT بالفعل 56.7% من تلك القيمة، على الرغم من أن حصتها البالغة 7.67% لا تمثل سوى حوالي 22% من حصة SK Hynix البالغة 34.48%. ولا يعكس السعر الحالي الإحلال المحلي فحسب، بل يعكس أيضاً فترة ممتدة من هوامش الأرباح الصافية المرتفعة بشكل غير عادي والاستمرار في تقليص الفجوة التكنولوجية.
هناك شروط واضحة لانعكاس النظرة السلبية. يمكن استيعاب التقييم الحالي من خلال تحقيق الأرباح إذا وصل صافي الأرباح العائدة للسنة الكاملة 2026 إلى 120 مليار ين على الأقل، وظل هامش الربح الإجمالي قبل عكس خفض قيمة المخزون فوق 40% بعد عودة أسعار DRAM إلى طبيعتها، وتجاوزت الحصة العالمية 10%، وأعلنت شركة CXMT رسميًا أن ذاكرة HBM أو منتجًا آخر عالي النطاق الترددي من الجيل التالي قد دخل مرحلة الإنتاج الضخم لعميل رائد. وعلى العكس من ذلك، إذا انخفض هامش الربح الإجمالي عن 30%، أو توقف مزيج إيرادات الخوادم عن الارتفاع، أو ظل التدفق النقدي الحر سلبيًا، أو كان التقييم لا يزال يتجاوز 30 ضعف الأرباح الذروية السنوية بحلول انتهاء فترات الحظر في أوائل عام 2027، فإن القيمة السوقية البالغة 3.37 تريليون ين ستبدو أقرب إلى علاوة ندرة تضخمت بسبب محدودية الأسهم الحرة المتاحة للتداول منها إلى قيمة مستدامة.

2. نظرة عامة على الشركة، ومزيج الأعمال، ومقاييس التشغيل الأساسية: ذاكرة الأجهزة المحمولة توفر القاعدة بينما تعيد ذاكرة DDR5 للخوادم تشكيل مجمع الأرباح

تأسست شركة CXMT في عام 2016، وهي شركة متكاملة لتصنيع الذاكرة يمتد نشاطها ليشمل تصميم ذاكرة DRAM، وتصنيع رقاقات الويفر، واختبارات محددة، وتصميم الوحدات، والتطبيقات. وتقوم الشركة بعمليات تصنيع رقاقات الويفر في المراحل الأولية داخليًا، وتعتمد بشكل أساسي على مصادر خارجية لتغليف الرقاقات، وتتولى إجراء معظم اختبارات المنتجات النهائية داخليًا بدعم من جهات خارجية، وتجمع بين تجميع الوحدات داخليًا وخارجيًا. وتتمثل منتجاتها الرئيسية في رقاقات DRAM القياسية، بالإضافة إلى مبيعات محدودة من رقاقات الويفر ووحدات الذاكرة. ويشتري العملاء الذاكرة بناءً على السعة، ومعدل نقل البيانات، واستهلاك الطاقة، والموثوقية، واستقرار الإمدادات؛ وبالتالي تختلف الإيرادات بشكل أساسي تبعًا لحجم البتات المشحونة، وجيل المنتج، وأسعار السوق، ومزيج العملاء.

تستخدم CXMT مزيجاً من التوزيع والمبيعات المباشرة. وقد حقق الموزعون، الذين يشتري معظمهم المنتجات بالكامل ويساعدون الشركة في الوصول إلى صانعي الوحدات والعملاء النهائيين، 85.38% من إيرادات الأعمال الرئيسية في عام 2025. وساهمت المبيعات المباشرة بنسبة 14.62%، مع عملاء يشملون مصنعي الخوادم والهواتف الذكية وأجهزة الكمبيوتر الشخصية مثل Alibaba Cloud وByteDance وTencent وLenovo وXiaomi وTranssion وHonor وOPPO وvivo. وساهم أكبر خمسة عملاء بنسبة 68.08% من الإيرادات، ولم يتجاوز أي عميل بمفرده نسبة 50%؛ ومع ذلك، لا يزال تركيز القنوات والعملاء مرتفعاً.

أعمال عام 2025	المنتجات، والعملاء، ونموذج الإيرادات	الإيرادات	الحصة من إيرادات الأعمال الرئيسية	هامش الربح الإجمالي قبل تسويات شطب المخزون / مؤشر الأداء الرئيسي	رؤية بحثية
سلسلة DDR	شرائح DDR5 ووحدات RDIMM وMRDIMM وUDIMM وغيرها من الوحدات المخصصة للخوادم وأجهزة الكمبيوتر الشخصية ومحطات العمل؛ وتعتمد الإيرادات على أحجام الشرائح والرقائق والوحدات وأسعار السوق	19.531 مليار ¥	31.87%	41.89%؛ الحجم +282.22%، متوسط سعر البيع +61.00%	جعل حجم مبيعات DDR5 من الخوادم مجمع الأرباح الأسرع نموًا
سلسلة LPDDR	LPDDR4X وLPDDR5/5X للهواتف الذكية والأجهزة اللوحية وأجهزة الكمبيوتر المحمولة النحيفة والخفيفة والأجهزة القابلة للارتداء والمركبات الذكية	￥40.704 مليار	66.43%	37.25%؛ الحجم +65.18%، متوسط سعر البيع (ASP) +24.46%	لا يزال يمثل قاعدة الإيرادات، مع عملاء ناضجين ولكن مع إمكانات صعود دورية أقل مقارنة بـ DDR5
المنتجات والخدمات الأخرى	رقاقات DRAM المحدودة، وخدمات البحث والتطوير التكنولوجي، وخدمات تصنيع الرقاقات، والأقنعة الضوئية ذات الصلة	￥1.041 مليار	1.70%	-17.23%	صغير وخاسر قبل عكس مخصصات خفض قيمة المخزون؛ وليس ركيزة أساسية في التقييم
إجمالي الأعمال الرئيسية	شرائح DRAM والرقاقات والوحدات والخدمات ذات الصلة	￥61.275 مليار	100%	هامش ربح إجمالي بنسبة 37.80% قبل عكس مخصصات خفض قيمة المخزون	أدى ارتفاع حجم المبيعات والأسعار، إلى جانب ترقيات المنتجات، إلى إحداث نقطة تحول في الأرباح

ملاحظة: إيرادات النشاط الرئيسي أقل من إجمالي الإيرادات البالغ ￥61.799 مليار، ويُعزى الفرق إلى إيرادات الأنشطة الأخرى. وتستثني هوامش الربح الإجمالي عمليات عكس مخصصات خفض قيمة المخزون، وبالتالي تعكس اقتصاديات المنتج للفترة الحالية بشكل أفضل. يُعاد حساب التغيرات على أساس سنوي من مبالغ نشرة الإصدار أو المعدلات المُفصح عنها؛ وقد يؤدي التقريب إلى اختلافات طفيفة.

تُعد LPDDR حاليًا الأصل الأكبر نطاقًا لشركة CXMT. وقد دخلت LPDDR4X في سلاسل التوريد لشركات Xiaomi وOPPO وvivo وTranssion وLenovo وغيرها، بينما دخلت LPDDR5/5X إلى علامات تجارية تشمل Xiaomi وTranssion. وحققت الأجهزة المحمولة 60.40% من إيرادات منتجات DRAM الرئيسية في عام 2025. يمنح هذا النشاط شركة CXMT شحنات مستقرة، واعتمادًا من العملاء، واستغلالًا للقدرة الإنتاجية، ولكنه يترك الإيرادات أيضًا عرضة بشكل كبير للطلب على الهواتف الذكية وأسعار ذاكرة DRAM السلعية.

تغير ذاكرة DDR5 مزيج الأرباح. فقد بدأت شركة CXMT الإنتاج الضخم لذاكرة DDR5 في نهاية عام 2024. وارتفعت حصة إيرادات DDR من 13.26% إلى 31.87% في عام 2025، في حين زادت حصة إيرادات تطبيقات الخوادم من 8.39% إلى 26.51%. وسجلت إيرادات الخوادم معدل نمو سنوي مركب على مدى عامين بنسبة 536.24%. وبلغ هامش الربح الإجمالي لذاكرة DDR5 قبل عكس مخصصات انخفاض قيمة المخزون 41.89% في عام 2025، وهو ما يتجاوز هامش ربح LPDDR البالغ 37.25%، مما يوضح أن تسعير الخوادم وكثافتها ومزيجها تساهم في تحقيق أرباح إضافية أكبر. والتحذير الأساسي هنا هو أن شركة CXMT تشير إلى أن الإيرادات من خوادم الحوسبة القائمة على الذكاء الاصطناعي لا تزال منخفضة نسبياً؛ لذا لا ينبغي للمستثمرين مساواة جميع إيرادات الخوادم بإيرادات الذكاء الاصطناعي أو إيرادات HBM.

المقاييس التشغيلية الأساسية والتغييرات

إن المحفز لهذا التقرير هو إدراج شركة CXMT في سوق STAR في 27 يوليو 2026. ويؤكد إعلان الإدراج أن سعر الطرح العام الأولي هو ￥8.66، مع وجود 66.881 مليار سهم قائم بعد الطرح، وأسهم حرة تداول أولية غير مقيدة تبلغ 4.503 مليار سهم. وفي الساعة 11:06 من يوم 10 أغسطس، بلغ سعر السهم ￥50.35، بارتفاع قدره 481.4% عن سعر الطرح العام الأولي ولكن بنسبة 2.8% فقط فوق سعر إغلاق اليوم الأول للتداول البالغ ￥49.00. ويظهر هذا التباين أن إعادة التقييم الرئيسية حدثت بين تسعير الطرح العام الأولي وإغلاق اليوم الأول؛ وكان استكشاف السعر الهامشي بعد الإدراج مستقرًا إلى حد كبير.

المقياس / الحدث	أحدث قيمة أو تطور	مقارنة سنوية / تاريخية	الأساس المحاسبي أو الإحصائي	التداعيات على الإيرادات والأرباح والتدفقات النقدية والتقييم
الإيرادات المقدرة للنصف الأول من عام 2026	110-120 مليار ￥	+612.53% إلى +677.31% على أساس سنوي	تقديرات الإدارة؛ لم يتم تدقيقها أو مراجعتها	يتجاوز الحد الأدنى بالفعل بنحو 78% عام 2025 بأكمله، حيث يدخل التسعير والحجم مرحلة نمو متسارعة في آن واحد
صافي الربح المنسوب للربع الأول من 2026 / النصف الأول من 2026	￥24.762 مليار / ￥50-57 مليار	تحول الربع الأول من خسارة بقيمة 1.559 مليار ￥؛ والنصف الأول من خسارة بقيمة 2.332 مليار ￥	تمت مراجعة الربع الأول؛ تقديرات الإدارة للنصف الأول	هامش صافي الربح المتوسط البالغ حوالي 46.5% يحمل بوضوح سمات ذروة دورية
المنتجات والسعة الإنتاجية	حصة عالمية بلغت 7.67% في الربع الرابع من عام 25؛ واستغلال السعة بنسبة 95.73%؛ ونسبة الإنتاج إلى المبيعات بلغت 90.67%	ارتفع استغلال السعة الإنتاجية بشكل مطرد من 87.06% في عام 2023	حصة إيرادات Omdia وإحصاءات السعة الإنتاجية للشركة	السعة الإنتاجية ممتلئة تقريبًا، لذا فإن العرض الإضافي يتطلب التوسع؛ كما أن انخفاض نسبة الإنتاج إلى المبيعات يجعل إدارة المخزون والمزيج ذات أهمية متزايدة
التدفق النقدي التشغيلي / التدفق النقدي الحر المبسط	36.520 مليار ￥ / -13.219 مليار ￥ في عام 2025؛ و42.566 مليار ￥ تدفق نقدي تشغيلي للربع الأول من عام 26	ارتفع التدفق النقدي التشغيلي لعام 2025 بمقدار 29.622 مليار ￥ مقارنة بعام 2024؛ وارتفع الربع الأول بشكل حاد على أساس سنوي	التدفق النقدي الحر المبسط = التدفق النقدي التشغيلي ناقص مشتريات الأصول طويلة الأجل	الأسعار المرتفعة تطلق النقدية بسرعة، ولكن النفقات الرأسمالية للسنة كاملة قد تظل تستهلك التدفق النقدي التشغيلي
الاكتتاب العام والميزانية العمومية	صافي متحصلات بقيمة 57.638 مليار ￥؛ والاستخدام المخطط له بقيمة 29.5 مليار ￥	تجاوزت العائدات الصافية الفعلية بكثير الخطة الأصلية البالغة 29.5 مليار ￥	قبل ممارسة خيار التخصيص الإضافي	يعزز وجود احتياطي نقدي أكبر بكثير من قدرات البحث والتطوير والتوسع، ولكنه يرفع أيضًا العوائد المطلوبة على رأس المال
سعر السوق والأسهم الحرة المتداولة	50.35 ￥؛ القيمة السوقية 3.37 تريليون ￥؛ الأسهم الحرة المتداولة الأولية 6.73% فقط من الأسهم	+481.4% من سعر الطرح الأولي؛ +2.8% من إغلاق اليوم الأول	لقطة من السوق في 10 أغسطس 2026، الساعة 11:06	تؤدي الأسهم الحرة المتداولة المحدودة إلى تضخيم علاوة الندرة؛ ولا ينبغي مساواة السعر على المدى القصير مباشرة بالقيمة على المدى الطويل

ملاحظة: لا تشكل النتائج التقديرية للنصف الأول من عام 2026 توقعات للأرباح أو التزامًا بالأداء. تم التحقق من القيمة السوقية بشكل مستقل مقابل لقطة السوق العامة؛ ويتم عرض بيانات الطرح قبل ممارسة خيار التخصيص الإضافي.

بناءً على نتائج الربع الأول والتوجيهات الخاصة بالنصف الأول، يُستدل على أن إيرادات الربع الثاني تبلغ حوالي 59.2 إلى 69.2 مليار ين (￥)، بزيادة تقارب 16.5% إلى 36.2% مقارنة بالربع السابق، في حين يُستدل على أن صافي الأرباح العائدة للربع الثاني يبلغ حوالي 25.2 إلى 32.2 مليار ين (￥)، بزيادة تقارب 1.9% إلى 30.2%. ويشير هذا إلى أن انتعاش القطاع قد استمر على الأقل حتى الربع الثاني. ومع ذلك، فإن الحد الأدنى لنمو الأرباح أبطأ بشكل ملحوظ بالفعل من الحد الأقصى لنمو الإيرادات، مما يجعل من المهم بشكل متزايد التمييز بين المساهمات الناتجة عن التسعير، ومزيج المنتجات، والإهلاك الإضافي.

لم يؤدِ الإدراج بحد ذاته إلى تحسين خارطة الطريق التكنولوجية لشركة CXMT، ولكنه حل عقبة التمويل. وشملت مشاريع الطرح الأصلية 7.5 مليار ين لترقية خطوط الإنتاج، و13.0 مليار ين لترقية تقنية DRAM، و9.0 مليار ين للبحث والتطوير المستقبلي. وبلغ صافي العائدات الفعلية 57.638 مليار ين، أي ما يعادل 1.95 مرة تقريبًا من الاستخدامات المخطط لها. ويمكن للأموال الإضافية أن تسرع من ترقية العمليات وتوسيع القدرة الإنتاجية، ولكنها قد تؤدي أيضًا إلى زيادة ضغوط الاستهلاك والمخزون وكفاءة رأس المال عندما تنعكس دورة العرض.

3. الجودة الأساسية: ارتفعت الأرباح المحاسبية بشكل كبير، لكن العوائد النقدية لا تزال دون المتطلبات الرأسمالية الضخمة

البند	2024A	2025A	الربع الأول من 2026 / النصف الأول من 2026 (تقديري)	رؤية البحث
الإيرادات	24.178 مليار ين	61.799 مليار ين	50.800 مليار ين / 110-120 مليار ين	تساهم القدرة الإنتاجية والحجم ومتوسط سعر البيع (ASP) وجيل المنتج في ذلك؛ ولا يمكن تعميم النمو الحالي خطيًا
هامش الربح الإجمالي الموحد	5.58%	40.99%	لم يتم الإفصاح عنه	يحدث تعافي الأسعار وانخفاض تكاليف الوحدات في وقت واحد، مما يخلق حساسية دورية مفرطة
صافي الربح المنسوب	-￥7.145 مليار	￥1.875 مليار	￥24.762 مليار / ￥50-57 مليار	حققت CXMT الربحية لأول مرة في عام 2025 فقط؛ وقد دخل النصف الأول من عام 2026 بالفعل في نطاق ذروة الأرباح
التدفق النقدي التشغيلي	￥6.897 مليار	￥36.520 مليار	￥42.566 مليار / لم يتم الإفصاح عنه	يتحسن التدفق النقدي بشكل أسرع من الأرباح، مع مساهمات كبيرة من الاستهلاك ورأس المال العامل
التدفق النقدي الحر المبسط	-￥64.332 مليار	-￥13.219 مليار	لم يتم الإفصاح عنه	سلبي باستمرار؛ لم تظهر CXMT قدرتها على التمويل الذاتي للتوسع
مشتريات الأصول طويلة الأجل	￥71.230 مليار	￥49.739 مليار	لم يتم الإفصاح عنه	لقد تجاوز الاستثمار الرأسمالي الكثيف باستمرار التدفق النقدي التشغيلي، مع وجود وفورات الحجم المصحوبة بضغوط الاستهلاك
النقد / الاقتراض	￥42.699 مليار / ￥128.738 مليار	￥51.990 مليار / ￥143.900 مليار	أصول الربع الأول بقيمة ￥388.166 مليار؛ و￥57.638 مليار كصافي عائدات من الاكتتاب العام	لقد قلل الاكتتاب العام بشكل كبير من مخاطر التمويل، ولكن العوائد الرأسمالية لا تزال تعتمد على الدورة وكفاءة السعة

ملاحظة: تشمل الاقتراضات الاقتراضات قصيرة الأجل، والاستحقاقات الجارية للاقتراضات طويلة الأجل، والاقتراضات طويلة الأجل. يعادل التدفق النقدي الحر المبسط (Simplified FCF) صافي النقد الناتج من الأنشطة التشغيلية مطروحًا منه النقد المدفوع للاستحواذ على الأصول الثابتة، والأصول غير الملموسة، والأصول الأخرى طويلة الأجل. إن 1H26E هو تقدير للإدارة لم يتم تدقيقه أو مراجعته.

النمو والهوامش. سجل حجم مبيعات وحدات منتجات DRAM الرئيسية معدل نمو سنوي مركب بنسبة 83.98% من عام 2023 إلى عام 2025، في حين ارتفع معدل استغلال القدرة الإنتاجية من 87.06% إلى 95.73%، مما يظهر أن نمو الإيرادات كان مدعومًا بالإنتاج الفعلي. وفي الوقت نفسه، انخفضت تكاليف وحدة DDR و LPDDR بنسبة 26.26% و 22.85% على التوالي في عام 2025 مع بدء ظهور تأثير وفورات الحجم والتصنيع الرشيق. وظل الارتفاع المفاجئ في الأرباح مدفوعًا بشكل أساسي بأسعار البيع: حيث ارتفع متوسط أسعار البيع (ASPs) لعائلتي المنتجات بنسبة 61.00% و 24.46% على التوالي، وتذكر نشرة الإصدار أن نقص المعروض منذ النصف الثاني من عام 2025 كان محركًا مهمًا لنمو الأرباح. وإذا انخفضت أسعار البيع بمعدل أسرع من تكاليف الوحدة، فقد يتراجع هامش الربح الإجمالي البالغ حوالي 40% سريعًا.

التدفق النقدي والنفقات الرأسمالية. بلغ إهلاك الأصول الثابتة 24.680 مليار ￥ في عام 2025، أي ما يعادل تقريبًا 13.2 ضعف صافي الربح المنسوب، وكان سببًا رئيسيًا في تجاوز التدفق النقدي التشغيلي للأرباح المحاسبية بشكل ملموس. وفي الوقت نفسه، استهلك نمو المخزون 10.863 مليار ￥ من النقد. وفي نهاية عام 2025، بلغت القيمة الدفترية للأصول الثابتة 183.024 مليار ￥ ومثلت 54.34% من إجمالي الأصول. إن أي تحديث للتكنولوجيا، أو تغيير في خارطة الطريق، أو انخفاض في الأسعار قد يؤدي إلى تضخيم تقلبات الأرباح من خلال الإهلاك وخسائر انخفاض القيمة. ويُعد التدفق النقدي التشغيلي الإيجابي تحسنًا ملموسًا؛ بينما يشير التدفق النقدي الحر السلبي إلى أن CXMT لم تجتز بعد دورة كاملة لتوسيع القدرة الإنتاجية.

الميزانية العمومية وتخصيص رأس المال. بلغت حقوق الملكية المنسوبة ￥56.754 مليار فقط في نهاية عام 2025، مقابل إجمالي حقوق المساهمين البالغ ￥154.100 مليار، مما يشير إلى حصة مرتفعة للحقوق غير المسيطرة. لذلك، يجب أن يعطي التقييم وربحية السهم الأولوية للمبالغ المنسوبة إلى الشركة الأم. وبلغت الخسائر المتراكمة غير المغطاة سالب ￥36.650 مليار في نهاية عام 2025، مما لا يترك سوى أساس ضئيل في الأجل القريب لتوزيعات الأرباح النقدية. وتغطي صافي عائدات الاكتتاب العام أكثر من أربعة أضعاف عجز التدفق النقدي الحر المبسط لعام 2025، مما يقلل بشكل ملموس من مخاطر السيولة. وإذا استمرت الأموال في تمويل توسيع القدرة الإنتاجية في حين يضعف تسعير المنتجات، فإن الاستهلاك الإضافي والأصول ذات العائد المنخفض ستحول الميزة التمويلية اليوم إلى ضغوط على الأرباح المستقبلية.

الاستنتاج الأساسي. يمكن وصف الجودة التشغيلية لشركة CXMT بأنها تتميز بتكنولوجيا وحصة سوقية قويتين، وأرباح دورية للغاية، وعوائد نقدية لا تزال ضعيفة. المتغير الوحيد الأكثر أهمية هو ما إذا كان بإمكان هامش الربح الإجمالي (باستثناء عمليات عكس شطب قيمة المخزون) أن يظل فوق 35% بعد استقرار أسعار الصناعة. هذا المقياس أكثر إفادة من صافي الربح غير المعدل لتقييم ما إذا كانت التكنولوجيا، ومعدل الإنتاجية، وحجم العمليات، ومزيج المنتجات قد حققت ميزة تكلفة مستدامة.

4. قطاع الصناعة والمشهد التنافسي: CXMT تفوز في مجال الإحلال المحلي، بينما تستحوذ SK Hynix على مجمع الأرباح الأكثر ثراءً في مجال الذكاء الاصطناعي

تعتبر ذاكرة DRAM شبه موصل ذاكرة عالي المعيارية، وكثيف رأس المال، ودوري النشاط. وتحدد الخوادم والهواتف الذكية وأجهزة الكمبيوتر الشخصية والمركبات الذكية حجم الطلب، في حين تحدد سعة شرائح السيليكون (الويفر) وجيل عمليات التصنيع ومعدل الإنتاجية ومزيج المنتجات تكاليف العرض. وتسيطر شركات سامسونج للإلكترونيات وإس كيه هاينكس وميكرون تكنولوجي معاً على أكثر من 90% من الإيرادات العالمية. كما أن تخصيص هذه الشركات لسعتها الإنتاجية بين ذاكرة HBM وذاكرة DRAM المتقدمة يؤثر بدوره على معروض ذاكرتي DDR وLPDDR التقليديتين. ولذلك، تعكس الحصة السوقية في قطاع الصناعة التطور التكنولوجي الحقيقي ومؤهلات العملاء، ولكن يمكن تضخيمها أيضاً بفعل أسعار المدى القصير ومزيج المنتجات.

البعد التنافسي	مكانة CXMT القابلة للتحقق	أساس الحصة / النطاق والقيود	المنافسون الرئيسيون أو البدائل	التداعيات على النمو، والهوامش، والتقييم
الطلب والعملاء	تمثل الأجهزة المحمولة 60.40% والخوادم 26.51%؛ معتمدة من قِبل العديد من الشركات الصينية المصنعة للحوسبة السحابية والهواتف الذكية وأجهزة الكمبيوتر الشخصية	إيرادات التطبيقات لا تعادل حصة مشتريات العلامة التجارية النهائية؛ ولا يتم الكشف عن مزيج خوادم الذكاء الاصطناعي بشكل منفصل	سامسونج، وإس كيه هاينكس، وميكرون، ونانيا؛ ويمكن للعملاء النهائيين أيضًا استخدام موردين متعددين	يخلق أمن سلاسل التوريد المحلية طلبًا متزايدًا، ولكن المنتجات القياسية تظل عرضة للمنافسة السعرية العالمية
التكنولوجيا والمنتجات	إنتاج ضخم لـ DDR5 وLPDDR5/5X، مع اقتراب تغطية الكثافة والسرعة السائدة من النظراء الدوليين	تشير نشرة الاكتتاب إلى أن المنتجات الأساسية قد وصلت إلى مستويات متقدمة عالميًا، ولكنها لا تفصح عن عقدة التصنيع، أو معدل الإنتاجية، أو إيرادات الـ HBM	تمتلك الشركات الثلاث الكبرى عالميًا قدرات أعمق في عمليات التصنيع، وبراءات الاختراع، وتقنيات الـ HBM	تتقلص الفجوة في ذاكرة الـ DRAM السائدة، ولكن تظل هناك فجوة واضحة في مجمع أرباح الذكاء الاصطناعي المتميز
السعة والتكلفة	ثلاثة مصانع رقاقات مقاس 12 بوصة؛ بمعدل تشغيل يبلغ 95.73% في عام 2025؛ والرابعة عالميًا	لا يتم الإفصاح عن السعة الشهرية المطلقة ومعدل إنتاجية الرقاقة الواحدة، مما يمنع إجراء مقارنة دقيقة مع النظراء	الشركات الثلاث الكبرى دولياً ترفع أيضاً من نفقاتها الرأسمالية؛ ونانيا أصغر حجماً	يمكن للتوسع الإضافي أن يقلل التكاليف، ولكنه يزيد من مخاطر الاستهلاك عندما تنعكس دورة العرض
القنوات والنظام البيئي	يمثل التوزيع 85.38%، وأكبر خمسة عملاء 68.08%؛ مع تنسيق قوي مع النظام البيئي للمعدات والمواد في الصين	توفر الحصة المرتفعة من معاملات هونغ كونغ ومبيعات التوزيع رؤية أقل للطلب النهائي مقارنة بالمبيعات المباشرة	يتمتع الموردون الدوليون بمبيعات مباشرة عالمية، ووحدات، وعلاقات عملاء طويلة الأجل أكثر نضجاً	التوطين هو خندق حمائي، في حين أن التركيز ومخزون القنوات يضخمان الدورة
رأس المال والتقييم	القيمة السوقية الحالية تبلغ حوالي 3.37￥ تريليون؛ و57.638￥ مليار كصافي عائدات الطرح العام الأولي	يعتمد سعر CXMT على لقطة 10 أغسطس؛ وتستخدم القيم السوقية للشركات النظيرة تاريخ إعلان الإدراج في 13 يوليو	تمتلك سامسونج، وإس كيه هاينكس، وميكرون إيرادات وسعة أكبر وسجلات أداء أقوى في سوق رأس المال	تحسنت القدرة التمويلية، ولكن القيمة السوقية تعكس بالفعل نجاح اللحاق بالركب على المدى الطويل

الشركة	أساس حصة ذاكرة DRAM العالمية	إيرادات عام 2025 / صافي الأرباح	إجمالي الهامش الموحد لعام 2025	حالة المنتج والتشغيل	الاستنتاج التنافسي
CXMT	7.67% من إيرادات الربع الرابع من عام 2025	61.799 مليار يوان / 7.144 مليار يوان إجمالي صافي الأرباح	40.99% (37.81% قبل عكس عمليات شطب المخزون)	إنتاج ضخم لذواكر DDR5 وLPDDR5/5X؛ معدل تشغيل بنسبة 95.73%؛ نمو سريع في إيرادات الخوادم؛ لا يوجد إنتاج ضخم معلن عنه لذاكرة HBM	فائز واضح بفضل الإحلال المحلي واكتساب حصة سوقية، لكنه لا يزال متأخرًا في فئة أرباح الذكاء الاصطناعي الممتازة
SK Hynix	34.48% من إيرادات عام 2025	97.15 تريليون وون كوري / 42.95 تريليون وون كوري	60.41%	حجم رائد في ذواكر DRAM وNAND وHBM، مع هوامش أعلى بكثير من النظراء	الفائز الأوضح حاليًا في سوق ذواكر الذكاء الاصطناعي
سامسونج للإلكترونيات	33.96% من إيرادات عام 2025	333.61 تريليون وون كوري / 45.21 تريليون وون كوري	39.38%	أوسع خط منتجات، وقدرة استيعابية عالمية، ونطاق وصول للعملاء؛ وتشمل الإيرادات أيضًا أعمالاً غير متعلقة بالذواكر	لا يزال الرائد من حيث الحجم، مع حصة أقل بقليل من SK Hynix
مايكرون تكنولوجي	23.41% من إيرادات عام 2025	37.378 مليار دولار أمريكي / 8.539 مليار دولار أمريكي	39.79%	تواجد واستثمار في مجالات DRAM وNAND وHBM، بدعم من رأس المال الأمريكي وموارد العملاء	مستفيد من المنتجات المتميزة، رغم أنه أصغر حجمًا من الشركتين الكوريتين الرائدتين
نانيا تكنولوجي	لم يُفصح عنها بشكل منفصل في نشرة الإصدار	66.587 مليار دولار تايواني جديد / 6.613 مليار دولار تايواني جديد	22.51%	قادرة على الإنتاج الضخم لـ DDR السائدة، ولكن بعض منتجات DDR5 و LPDDR5 عالية الكثافة لا تزال قيد التطوير	متأخرة نسبيًا في المنتجات والنطاق؛ وتعد خاسرة في المنافسة الحالية على الحصة السوقية

ملاحظة: تستند حصص الشركات الثلاث الكبرى إلى إيرادات عام 2025 بأكمله، بينما تستند حصة CXMT إلى إيرادات الربع الرابع من عام 2025، لذا لا يمكن جمعها مباشرة. تغطي إيرادات الشركات مجالات أعمال مختلفة وتستخدم عملات وسنوات مالية ومعايير محاسبية مختلفة؛ والأرقام تهدف فقط إلى مقارنة الحجم والهوامش والتوجه التشغيلي.

تعد شركة "إس كيه هاينكس" (SK Hynix) الفائز الأكبر في الوقت الحالي. إذ بلغ هامش ربحها الإجمالي لعام 2025 نسبة 60.41%، وهو أعلى بكثير من هامش ربح شركة "سي إكس إم تي" (CXMT) البالغ 37.81% قبل إلغاء عمليات شطب المخزون، وهامش سامسونج البالغ 39.38%، ومايكرون البالغ 39.79%. ويوضح هذا كيف تساهم ذاكرة النطاق الترددي العالي (HBM) وذاكرة الخوادم فائقة الجودة في تركيز مجمع الأرباح الأكثر ثراءً في هذا القطاع بين الموردين الذين يقدمون منتجات رائدة ولديهم مؤهلات العملاء المطلوبة. وقد استفادت شركة "سي إكس إم تي" (CXMT) من شح الإمدادات والتوطين من خلال منتجات DDR5 الخاصة بالخوادم، ولكن لا يوجد دليل على دخولها في مجمع أرباح يضاهي ذاكرة HBM. إن تقييم نمو ذاكرة DDR5 التقليدية للخوادم كما لو كانت ذاكرة HBM من شأنه أن يبالغ في تقدير جودة الأعمال التجارية.

ومع ذلك، فإن شركة CXMT هي مستفيد صافٍ واضح في قطاع ذاكرة DRAM السائدة وسلسلة التوريد المحلية في الصين. وتغطي استراتيجيتها التطويرية القفزية ذاكرتي DDR5 و LPDDR5/5X، وقد وصلت حصتها العالمية إلى 7.67% في الربع الرابع من عام 2025، وهو ما يتجاوز بكثير نطاق شركات التصنيع المتكامل (IDM) المتاح لشركات تصميم ذاكرة DRAM الأخرى في البر الرئيسي للصين. وتتخلف شركة Nanya نسبيًا في منتجات DDR5 و LPDDR5 عالية الكثافة، وتعد الخاسر الحالي في المشهد التنافسي. ولن يتم إزاحة الشركات الثلاث الكبرى عالميًا بسرعة: فهي تستحوذ معًا على حصة تتجاوز 90%، وتنفق المزيد على النفقات الرأسمالية (capex)، وتتمتع بعلاقات أعمق مع العملاء. وبمجرد اكتمال توسيع ذاكرة HBM وإعادة تخصيص السعة القديمة لصالح ذاكرة DRAM التقليدية، قد تتعرض أسعار وهوامش أرباح CXMT لضغوط أسرع من حصتها السوقية.

لقد تضيقت فجوة التقييم بشكل أكثر حدة من الفجوة التشغيلية. فبناءً على تاريخ 13 يوليو في إعلان الإدراج، بلغت القيمة السوقية لشركة SK Hynix حوالي ￥5.94 تريليون؛ في حين بلغت قيمة CXMT حوالي ￥3.37 تريليون في 10 أغسطس، أي ما يعادل 56.7% منها. وتبلغ حصة CXMT حوالي 22% فقط من حصة SK Hynix، بينما يقل هامش ربحها الإجمالي بنحو 22.6 نقطة مئوية. ويمكن أن يفسر النقص المحلي وجود علاوة سعرية، ولكنه لا يمكنه بمفرده تفسير هذا التقارب الكبير في القيمة السوقية. وسيتطلب سد الفجوة المتبقية حصة سوقية أكبر، ومنتجات HBM، وتدفقات نقدية قادرة على الصمود أمام تقلبات الدورة.

5. المخاطر الرئيسية

انعكاس في تسعير ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية (DRAM) ودورة العرض والطلب. ارتفعت متوسطات أسعار بيع (ASPs) لذاكرتي DDR و LPDDR بنسبة 61.00% و 24.46% على التوالي في عام 2025، في حين تفترض أرباح النصف الأول من عام 2026 استمرار الارتفاع السريع في الأسعار. وإذا قامت الشركات الثلاث الكبرى عالمياً بتوسيع السعة الإنتاجية، أو تعافى معروض ذاكرة DRAM التقليدية بعد دخول سعة HBM حيز التشغيل، أو تباطأ الإنفاق الرأسمالي لمزودي الخدمات السحابية، فإن انخفاض الأسعار سيؤدي أولاً إلى تقليص هامش الربح الإجمالي ثم مضاعفة التأثير على صافي الأرباح والتقييم من خلال شطب المخزون، ومعدل استخدام القدرة الإنتاجية، والتكاليف الثابتة.
الفجوة في ذاكرات HBM ومنتجات الذكاء الاصطناعي المتميزة. تتمثل المنتجات الأساسية المفصح عنها لشركة CXMT في DDR و LPDDR والوحدات، في حين لا تزال إيرادات خوادم حوسبة الذكاء الاصطناعي منخفضة نسبياً. وإذا استمرت HBM في الاستحواذ على الأرباح الإضافية في ذاكرة الخوادم ولم تتمكن CXMT من تحقيق إنتاج كمي للعملاء الرائدين في مجال المسرعات والحوسبة السحابية، فقد تكتسب الشركة حصة في سوق DRAM القياسية مع تفويت مجمع الأرباح ذي الهوامش الأعلى، مما يتطلب خفضاً في علاوة الذكاء الاصطناعي الحالية.
القيود التجارية الدولية وعدم استقرار سلسلة التوريد. أضافت وزارة الدفاع الأمريكية الشركة التابعة "تشانغ شين لتكنولوجيا الذاكرة" (ChangXin Memory Technologies) إلى قائمة ذات صلة في 8 يونيو 2026؛ وتقول الشركة إن هذا ليس له تأثير سلبي جوهري على العمليات اليومية. وإذا توسعت القيود المستقبلية لتشمل المعدات المتقدمة، أو برمجيات أتمتة التصميم الإلكتروني (EDA)، أو المواد، أو المكونات، أو تعاون العملاء، فقد تتباطأ عملية تكرار العمليات وتوسيع السعة، مما يضر في الوقت نفسه بتكاليف الوحدات، ومعدلات الإنتاج الصالح، والقدرة على التسليم.
متطلبات رأس المال الكبيرة، والإهلاك، وانخفاض قيمة الأصول. بلغت الأصول الثابتة 183.024 مليار ￥، والإهلاك 24.680 مليار ￥، ومشتريات الأصول طويلة الأجل 49.739 مليار ￥ في عام 2025. وإذا تباطأ نمو الخطوط الجديدة مقارنة بالمتوقع، أو تغيرت خارطة طريق التكنولوجيا، أو انخفضت أسعار المنتجات عن التكلفة، فقد يؤدي الإهلاك الكبير، وتخفيض قيمة المخزون، وانخفاض قيمة الأصول الثابتة مرة أخرى إلى تباعد التدفقات النقدية التشغيلية والأرباح المحاسبية.
تركز العملاء والموزعين والمخزون. حقق أكبر خمسة عملاء 68.08% من إيرادات النشاط الرئيسي، ومثّل التوزيع 85.38% من المبيعات، وبلغ مخزون نهاية عام 2025 حوالي 29.390 مليار ￥. وإذا قام الموزعون الرئيسيون بتخفيض المخزون، أو غير العملاء النهائيون الموردين، أو تغيرت شروط الدفع وتمويل القنوات، فقد تتأخر بيانات الشحن عن الطلب الأساسي، بينما تتعرض الإيرادات والتحصيلات النقدية وتقييم المخزون لضغوط متزامنة.
الأسهم الحرة المحدودة، وانتهاء فترات الحظر، وتقلبات التقييم. مثلت الأسهم غير المقيدة 6.73% فقط من إجمالي الأسهم عند الإدراج، مما أدى إلى زيادة حساسية الأسعار بسبب المعروض المحدود. ويصبح ما يقرب من 1.521 مليار سهم من أسهم الطرح الخاص مؤهلاً للتحرير بعد ستة أشهر من الإدراج، وهو ما يعادل 33.8% من الأسهم الحرة الأولية؛ في حين تخضع أسهم الطرح الاستراتيجي وأسهم ما قبل الاكتتاب العام لفترات حظر تتراوح بين 12 إلى 36 شهراً. وإذا انخفضت توقعات الأرباح قبل زيادة المعروض القابل للتداول، فقد يتم استيعاب القيمة السوقية الحالية البالغة 3.37 تريليون ￥ من خلال انخفاض سعر السهم بدلاً من نمو الأرباح.

6. قائمة المراقبة

التقرير الرسمي للنصف الأول من عام 2026: يجب أن تكون الإيرادات ￥110 مليار على الأقل وصافي الأرباح العائدة للمساهمين ￥50 مليار على الأقل. والنتائج التي تقل عن النطاق التقديري للإدارة من شأنها أن تضعف بشكل مباشر مصداقية مقام ذروة الأرباح الحالي.
هامش الربح الإجمالي قبل عكس خفض قيمة المخزون: إن البقاء فوق 35% بعد عودة الأسعار إلى طبيعتها سيظهر ميزة تكلفة مستمدة من معدل الإنتاجية والحجم ومزيج المنتجات؛ بينما الهبوط دون 30% سيعزز وجهة النظر القائلة بأن الدورة شهدت إفراطاً في الرسملة.
مزيج إيرادات DDR5 والخوادم: إن زيادة حصة إيرادات تطبيقات الخوادم من 26.51% إلى أكثر من 35%، بشرط ألا يكون ذلك مدفوعاً بالتسعير وحده، من شأنه أن يدعم فرضية ترقية المنتج. في حين أن الركود أو التراجع سيشير إلى أن تغلغل المنتجات المتميزة قد توقف.
HBM أو منتج آخر ذو نطاق عريض عالي من الجيل التالي: وحده الإفصاح الرسمي عن أخذ العينات، والتأهيل، وإيرادات الإنتاج الضخم من العملاء الرائدين يجب أن يُعتبر بمثابة دخول إلى مجمع الأرباح الأكثر ثراءً في مجال الذكاء الاصطناعي. إن الإفصاح عن البحث والتطوير أو نمو ذاكرة DDR5 للخوادم بمفرده غير كافٍ لتغيير وجهة النظر المتعلقة بالتقييم.
القدرة الإنتاجية، ونسبة الإنتاج إلى المبيعات، والمخزون: استغلال القدرة الإنتاجية بنسبة تفوق 90%، وتعافي نسبة الإنتاج إلى المبيعات لتتجاوز 95%، وعدم وجود زيادة ملموسة في عمليات شطب قيمة المخزون، من شأنه أن يظهر أن الطلب قادر على استيعاب التوسع. أما تراجع استغلال القدرة الإنتاجية إلى ما دون 85% فسيكون بمثابة تحذير من حدوث فائض في المعروض.
التدفق النقدي التشغيلي والنفقات الرأسمالية: إن تحقيق تدفق نقدي حر مبسط وإيجابي لعام كامل سيكون أول دليل على قدرة شركة CXMT على تمويل توسعها ذاتيًا وبشكل جزئي. وإذا ظل التدفق النقدي الحر سلبيًا بعد الاكتتاب العام الأولي، فيجب خفض تقييم عوائد رأس المال.
الحصة العالمية والنفقات الرأسمالية للمنافسين: إن الحصول على حصة تزيد عن 10% من شأنه أن يعزز مكانة CXMT في المرتبة الرابعة عالمياً. يجب على المستثمرين في الوقت نفسه تتبع تخصيص السعة لشركات Samsung وSK Hynix وMicron بين ذاكرة DRAM التقليدية وHBM؛ حيث إن التوسع المتزامن من قبل الشركات الثلاث من شأنه أن يضعف توقعات الأسعار.
انتهاء فترات الحظر والأسهم الحرة المتداولة: التركيز على ما يقرب من 1.521 مليار سهم من أسهم التخصيص غير المتصل بالإنترنت (offline-placement) في 27 يناير 2027 تقريباً، يليها انتهاء فترات الحظر للتخصيص الاستراتيجي. وإذا ظل التقييم يعتمد على أكثر من 30 ضعفاً من ذروة الأرباح السنوية مع زيادة المعروض القابل للتداول، فإن مخاطر تقلب أسعار الأسهم سوف ترتفع.

7. المصادر

نشرة إصدار الاكتتاب العام الأولي لشركة CXMT والإدراج في سوق STAR (2026-07-09) (https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-07-09/1225416303.PDF)
إعلان إدراج الاكتتاب العام الأولي لشركة CXMT في سوق STAR (2026-07-24) (https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-07-24/1225439534.PDF)
بورصة شنغهاي: إعلان بشأن إدراج وتداول الأسهم العادية لشركة CXMT باليوان الصيني (￥) في سوق STAR (2026-07-24) (https://www.sse.com.cn/disclosure/announcement/listing/ipo/c/c_20260724_10826610.shtml)
إيست موني: أسعار CXMT الفورية (لقطة في الساعة 11:06 بتاريخ 2026-08-10) (https://quote.eastmoney.com/kcb/688825.html)
إيست موني: سجل الأسعار اليومية لـ CXMT منذ الإدراج (حتى تاريخ 2026-08-10) (https://quote.eastmoney.com/unify/cr/1.688825)