الكاتب: أبحاث LBank المحلل: Steven.fu
أزواج التداول:
إخلاء مسؤولية: يستند هذا التقرير إلى معلومات وتحليلات متاحة للجمهور وهو مخصص فقط لأغراض المعلومات والمناقشة البحثية. ولا يشكل نصيحة استثمارية، أو توصية بشأن الأوراق المالية، أو توجيهًا للتداول، أو أي ضمان للعوائد. قد تتغير عمليات الشركة وتقييماتها وأسعار السوق وتوقعات الإجماع التي تمت مناقشتها هنا بمرور الوقت. يجب على القراء التحقق بشكل مستقل من البيانات واتخاذ قراراتهم الخاصة.
يستعرض هذا العدد سبع شركات تكنولوجيا أعلنت عن أحدث نتائجها بعد إغلاق السوق الأمريكية في 6 أغسطس: كلاود فلير (Cloudflare - NET)، وإير بي إن بي (Airbnb - ABNB)، ومايكروتشيب تكنولوجي (Microchip Technology - MCHP)، وتويليو (Twilio - TWLO)، وأتلاسيان (Atlassian - TEAM)، وروكو (Roku - ROKU)، وأكاماي (Akamai - AKAM). أعلنت شركة مايكروتشيب عن نتائج الربع الأول من السنة المالية 2027، وأعلنت أتلاسيان عن نتائج الربع الرابع من السنة المالية 2026، بينما أعلنت الشركات الأخرى عن نتائج الربع الثاني من العام التقويمي. ولم تعقد روكو مكالمة أرباح أو تقدم توقعات مستقلة بسبب عملية الاستحواذ المعلقة من قِبل فوكس (FOX). ونظرًا لأن هذه الشركات تنتمي إلى قطاعات غير مترابطة، فإن هذا التقرير لا يصنفها مقارنة ببعضها البعض، بل يحلل التغيرات التشغيلية لكل شركة، وجودة السيولة النقدية، والتقييم بعد إعلان الأرباح، وتقييم مخاطر ومكافآت الأسهم بشكل مستقل.
1. الاستنتاجات الرئيسية: الطلب على الذكاء الاصطناعي يتسع، لكن التدفق النقدي والتقييم لا يزالان يحددان عائدات الأسهم
نظرة عامة: أكدت أرباح الليلة الماضية وجود طلب قوي في قطاعات شبكات الذكاء الاصطناعي، وبرمجيات المؤسسات، وأشباه الموصلات، والمنصات الاستهلاكية، لكن النمو التشغيلي ومعدل المخاطر مقابل العائد للأسهم قد تباعدا بوضوح. تم تصنيف Airbnb وMicrochip كإيجابي؛ وTwilio وAkamai كمحايد-إيجابي؛ وRoku كمحايد؛ وAtlassian كمحايد-سلبي؛ وCloudflare كسلبي. المتغير الأساسي ليس ما إذا كان سرد الذكاء الاصطناعي يمكنه الاستمرار في اكتساب الزخم، بل ما إذا كان نمو الإيرادات قادرًا على التحول إلى تدفق نقدي حر مستدام للسهم الواحد بعد احتساب التعويضات القائمة على الأسهم، والنفقات الرأسمالية، وعمليات الاستحواذ، وتأثيرات رأس المال العامل.
-
شهدت برمجيات المؤسسات ومنصات الشبكات تسارعًا واسع النطاق، ولكن التقييم حول الشركات الممتازة إلى أسهم مختلفة تمامًا. حققت شركة Cloudflare نموًا في الإيرادات بنسبة 36% وفي التزامات الأداء المتبقية (RPO) الحالية بنسبة 35%. وبعد ارتفاع سهمها بنسبة 16.20% في تداولات ما بعد الإغلاق، بلغت قيمتها السوقية الضمنية حوالي 116.8 مليار دولار، وهو ما يعادل حوالي 42.0 ضعف إيرادات الربع الثاني المحسوبة سنويًا بطريقة مبسطة، في حين بلغ عائد التدفق النقدي الحر (FCF) للربع الثاني المحسوب سنويًا بشكل آلي حوالي 0.19% فقط؛ وتم تصنيف السهم على أنه سلبي. وحققت شركة Twilio نموًا في الإيرادات العضوية بنسبة 17% ونموًا في التدفق النقدي الحر بنسبة 34%. وعند حوالي 5.7 ضعف الإيرادات السنوية في تداولات ما بعد الإغلاق، فإنها تحصل على تصنيف محايد-إيجابي. ونمت إيرادات الخدمات السحابية لشركة Atlassian في الربع الرابع بنسبة 31% ونمت التزامات الأداء المتبقية (RPO) بنسبة 44%، ولكن توقعات نمو الإيرادات للسنة المالية 2027 كانت حوالي 13% فقط. وبعد ارتفاع بنسبة 32.94% في تداولات ما بعد الإغلاق، تحول معدل المخاطر مقابل الأرباح إلى محايد-سلبي.
-
ينتقل الطلب على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي من مرحلة الطلبيات إلى بيان الدخل، وقد نجحت شركة Microchip في تحويل هذا التحول الدوري إلى نقد. سجلت شركة Microchip نمواً في الإيرادات بنسبة 38%، وقلصت أيام المخزون من 185 إلى 175 يوماً، وحققت تدفقات نقدية حرة ربع سنوية بلغت 498 مليون دولار. وخلال تداولات ما بعد الإغلاق، جرى تداول السهم عند نحو 26.6 ضعف ربحية السهم غير المتوافقة مع المبادئ المحاسبية المقبولة عموماً (non-GAAP) للربع الأول على أساس سنوي مبسط. وقد تحسنت مستويات المخزون، ومعدل استغلال القدرة الإنتاجية، وهامش الربح الإجمالي، وصافي الدين في آن واحد، مما يجعل Microchip أحد الأسماء القليلة في هذه المجموعة التي تجمع بين آفاق النمو التشغيلي والقدرة على تحمل التقييم المرتفع. وتصنيف السهم إيجابي.
-
يعكس الانقسام بين منصات المستهلكين الفرق بين حلقة التدفق النقدي والقيود المرتبطة بالأحداث. سجلت شركة Airbnb نمواً في الإيرادات بنسبة 17%، وحققت هامش أرباح معدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) بنسبة 35% وتدفقات نقدية حرة لفترة الـ 12 شهراً الماضية بقيمة 4.827 مليار دولار، كما أعادت شراء أسهم بقيمة 1.1 مليار دولار في الربع الثاني. وبات النمو، والربحية، وتوليد النقد، وعمليات إعادة شراء الأسهم لكل سهم تشكل الآن حلقة مغلقة. ومن جهتها، حققت شركة Roku نمواً بنسبة 25% في إيرادات المنصة والإعلانات على حد سواء، في حين ارتفعت التدفقات النقدية الحرة لفترة الـ 12 شهراً الماضية بنسبة 80% لتصل إلى 704 مليون دولار. ومع ذلك، تظل حركة السهم مقيدة بشكل أساسي بصفقة الاستحواذ المعلقة من قِبل FOX، وبالتالي فإن تحسن العوامل الأساسية لا يمكن أن يترجم بشكل مباشر بعد إلى ارتفاع في التقييم المستقل.
-
تفسر جودة النقد تصنيفات برمجيات الشركات ومنصات الشبكات بشكل أفضل مما يفعله نمو الإيرادات. حققت شركة Twilio نمواً في الإيرادات العضوية بنسبة 17% ونمواً في التدفق النقدي الحر بنسبة 34%، بينما وقعت شركة Akamai عقوداً سحابية متعددة السنوات بقيمة تتجاوز 2.8 مليار دولار. وتدعم تقييماتهما وأسسهما النقدية تصنيفات "محايد إلى إيجابي". كما سجلت شركتا Cloudflare وAtlassian مقاييس تشغيلية قوية، ولكن جرى تداول أسهم Cloudflare بمعدل يقارب 42 ضعفاً من الإيرادات السنوية، وارتفعت أسهم Atlassian بنسبة 32.94% في تداولات ما بعد الإغلاق على الرغم من تباطؤ نموها للسنة المالية 2027، مما يترك لكلا السهمين هامشاً أقل بكثير للخطأ بشكل ملموس.
-
تعد تحركات الأسعار في تداولات ما بعد الإغلاق دليلاً على إعادة ضبط التوقعات، وليست إثباتاً على وجود سببية أساسية. ارتفعت أسهم TEAM وTWLO وNET وAKAM بنسب تقريبية بلغت 32.94%، و16.98%، و16.20%، و12.06% على التوالي؛ وارتفع سهما MCHP وABNB بنسب تقريبية بلغت 8.62% و7.83%؛ وحقق سهم ROKU مكاسب بنحو 0.24%. يستخدم هذا التقرير باستمرار سعر الإغلاق العادي ليوم 6 أغسطس وآخر تداول متاح في الساعات الممددة قبل الساعة 8:00 مساءً بتوقيت شرق الولايات المتحدة. تُحسب القيمة السوقية الضمنية لما بعد ساعات التداول بضرب القيمة السوقية للإغلاق في بورصة ناسداك في سعر ما بعد ساعات التداول وقسمته على سعر الإغلاق. إن المحدد الحقيقي للتصنيفات المستقبلية هو ما إذا كانت إيرادات الربع القادم والهوامش والتدفقات النقدية ستتجاوز الحدود المحددة أدناه.
2. مراجعات لسبع شركات: جودة النمو تحدد مدى تحمل التقييم
Cloudflare: تسارع النمو إلى 36%، لكن مضاعف الإيرادات السنوية البالغ 42 ضعفاً لا يزال يبالغ في خصم النتيجة
أداء الأرباح. بلغت إيرادات الربع الثاني 696.1 مليون دولار، بزيادة قدرها 36% على أساس سنوي؛ ونمت الالتزامات التعاقدية المتبقية الحالية (RPO) بنسبة 35%، في حين سجل كل من العملاء ذوي الاشتراكات المدفوعة، والعملاء الكبار، والمطورين مستويات نمو قياسية. وانخفض هامش الربح الإجمالي وفقًا للمبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا (GAAP) إلى 71.8% مقارنة بـ 74.9% في العام السابق، في حين تراجع هامش الربح الإجمالي غير المتوافق مع GAAP إلى 73.1% مقارنة بـ 76.3%. وبلغ الدخل التشغيلي غير المتوافق مع GAAP ما قيمته 96.1 مليون دولار، أو هامشًا بنسبة 13.8%، وهو مستقر إلى حد كبير مقارنة بـ 14.1% في العام السابق. واتسعت الخسائر التشغيلية وفقًا لـ GAAP لتصل إلى 205.7 مليون دولار، ويرجع ذلك أساسًا إلى تكبد 150.7 مليون دولار كرسوم لإعادة الهيكلة وتكاليف أخرى. ولا تزال التعويضات القائمة على الأسهم وضرائب الرواتب ذات الصلة تبلغ في مجملها 140.6 مليون دولار، أي ما يقرب من 20% من الإيرادات، مما يوضح سبب عدم إمكانية معاملة الأرباح المعدلة كمعادل لخلق القيمة للسهم الواحد.
التدفق النقدي، والتوجيهات المستقبلية، والتقييم. بلغ التدفق النقدي التشغيلي 117.6 مليون دولار والتدفق النقدي الحر (FCF) 56.4 مليون دولار، مما رفع هامش التدفق النقدي الحر إلى 8% من 6%. وبلغ إجمالي النقد والنقد المعادل والأوراق المالية القابلة للتداول 4.163 مليار دولار. تشير توجيهات إيرادات الربع الثالث البالغة 736 مليون - 737 مليون دولار إلى نمو متتابع بنسبة 5.8% تقريبًا عند نقطة المنتصف، بينما تبلغ توجيهات إيرادات السنة المالية 2026 ما بين 2.864 مليار و 2.870 مليار دولار. وكان السعر النهائي بعد ساعات العمل البالغ 330.50 دولارًا أعلى بنسبة 16.20% من سعر الإغلاق، مما يشير إلى قيمة سوقية تبلغ حوالي 116.8 مليار دولار. ويعادل ذلك حوالي 42.0 ضعفًا لإيرادات الربع الثاني المحسوبة على أساس سنوي مبسط، وعائد تدفق نقدي حر سنوي محسوب ميكانيكيًا للربع الثاني يبلغ حوالي 0.19%.
تصنيف الأبحاث: سلبي. تمتلك Cloudflare أحد أقوى الملفات التشغيلية في مجموعة الأرباح هذه، ولكن السهم لا يتيح أي مجال تقريبًا للتقصير في التنفيذ. إذا تجاوزت إيرادات الربع الثالث 737 مليون دولار، وارتفع هامش التشغيل غير المتوافق مع GAAP عن 18%، وتجاوز التدفق النقدي الحر الربع سنوي 120 مليون دولار، فقد يتراجع التصنيف السلبي. أما إذا انخفض النمو عن 30%، أو تراجع هامش الربح الإجمالي عن 71%، أو ظل التعويض القائم على الأسهم أعلى من 18% من الإيرادات، فإن المضاعف الحالي سيواجه خطر انكماش ملموس.
Airbnb: تسارعت الحجوزات والأرباح وإعادة شراء الأسهم معًا، مما يدعم التصنيف الإيجابي
أداء الأرباح. بلغت إيرادات الربع الثاني 3.608 مليار دولار، بزيادة قدرها 17% على أساس سنوي؛ ووصل إجمالي قيمة الحجوزات (GBV) إلى 27.2 مليار دولار، بارتفاع 16%؛ وبلغ عدد الليالي والمقاعد المحجوزة 148.3 مليوناً، بزيادة 10%؛ وارتفع متوسط السعر اليومي (ADR) بنسبة 5% ليصل إلى 184 دولاراً. وبلغ صافي الدخل 816 مليون دولار، ممثلاً هامشاً بنسبة 23%. وبلغت الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA المعدلة) 1.261 مليار دولار، وارتفع هامشها إلى 35% مقارنة بـ 34%. ولم يكن النمو مدفوعاً بالأسعار فحسب: فقد تسارعت وتيرة الحجوزات في الأسواق الرئيسية بما في ذلك الولايات المتحدة وفرنسا والمملكة المتحدة وأستراليا، في حين نمت الحجوزات في أسواق التوسع بضعف معدل نمو الأسواق الرئيسية تقريباً خلال الأشهر الاثني عشر الماضية. وتقوم خدمة العملاء القائمة على الذكاء الاصطناعي الآن بحل ما يقرب من 45% من المشكلات الأولية دون تدخل بشري، وانخفضت تكلفة دعم العملاء لكل حجز بنسبة تقريبية بلغت 16% على أساس سنوي.
التدفق النقدي، والتوجيهات الإرشادية، والتقييم. بلغ التدفق النقدي التشغيلي 1.270 مليار دولار والتدفق النقدي الحر (FCF) حوالي 1.253 مليار دولار، مما رفع التدفق النقدي الحر لفترة الـ 12 شهرًا الماضية (TTM FCF) إلى 4.827 مليار دولار. وأعادت شركة إير بي إن بي (Airbnb) شراء أسهم بقيمة 1.1 مليار دولار في الربع الثاني، في حين تراجعت الأسهم المخففة إلى 634 مليون سهم مقارنة بـ 673 مليون سهم قبل عامين. وتتراوح توقعات إيرادات الربع الثالث بين 4.69 مليار و4.77 مليار دولار، وهو ما يمثل نموًا بنسبة 15% إلى 17%. وتم رفع توقعات نمو الإيرادات للعام بأكمله إلى ما لا يقل عن منتصف العقد الثاني، كما تم رفع توقعات هامش الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) إلى 35.5% على الأقل. وأشار سعر السهم البالغ 163.52 دولارًا بعد ساعات التداول إلى قيمة سوقية تبلغ حوالي 98.6 مليار دولار، وهو ما يعادل حوالي 6.8 ضعف إيرادات الربع الثاني المبسطة على أساس سنوي، و30.2 ضعف صافي دخل الربع الثاني المبسط على أساس سنوي، وعائد تدفق نقدي حر لفترة الـ 12 شهرًا الماضية (TTM FCF) يبلغ حوالي 4.9%.
تقييم الأبحاث: إيجابي. يُشكل النمو، وتوليد السيولة النقدية، وإعادة شراء الأسهم للسهم الواحد حلقة تعزيزية متبادلة. وستتعزز النظرة الإيجابية إذا وصلت إيرادات الربع الثالث إلى الحد الأعلى للتوقعات، وحافظ حجم الحجوزات على نمو بمعدل مكون من خانتين، وتجاوز التدفق النقدي الحر لآخر 12 شهراً (TTM FCF) حاجز الـ 5 مليارات دولار. وينبغي أن ينتقل التصنيف إلى "محايد" إذا تسببت خدمة "احجز الآن، وادفع لاحقاً" في تدفقات نقدية خارجة مستمرة من رأس المال العامل، أو إذا انخفض نمو الحجوزات في السوق الأساسية عن 7%، أو إذا أدت الاستثمارات التوسعية إلى خفض هامش الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) للعام بأكمله إلى أقل من 35%.
مايكروتشيب تكنولوجي: انعكاس دورة المخزون يصل إلى التدفق النقدي الحر (FCF)، في حين لا يزال التقييم يوفر هامش أمان.
أداء الأرباح. بلغت إيرادات الربع الأول من السنة المالية 2027 نحو 1.485 مليار دولار، بزيادة قدرها 38% على أساس سنوي و13.2% مقارنة بالربع السابق، متجاوزة الحد الأقصى للتوجيهات الأصلية للشركة. وبلغ الهامش الإجمالي وفقًا للمبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا (GAAP) نسبة 63.2% والهامش التشغيلي 22.7%؛ بينما بلغ الهامش الإجمالي غير المتوافق مع GAAP نسبة 63.8% والهامش التشغيلي 35.1%، وبلغت ربحية السهم 0.76 دولار. وانخفضت أيام المخزون إلى 175 يومًا مقارنة بـ 185 يومًا، وتحسن معدل مبيعات التوزيع بشكل ملموس، وكان معدل الحجز إلى الفاتورة أعلى بكثير من 1. كما ارتفعت عقود تصميمات اتصال PCIe Gen6 الفائزة إلى 12 مقارنة بستة عقود في نهاية الربع السابق، مما يظهر مساهمة كل من التعافي الدوري ومنتجات مراكز البيانات الجديدة.
التدفق النقدي، والتوجيهات، والتقييم. بلغ التدفق النقدي التشغيلي 512 مليون دولار والنفقات الرأسمالية 13.9 مليون دولار، مما أدى إلى تحقيق 498 مليون دولار من التدفق النقدي الحر (FCF) وهامش تدفق نقدي حر بنسبة 33.5%. وخفضت شركة Microchip صافي الدين بنحو 170 مليون دولار ودفعت 247 مليون دولار كأرباح أسهم عادية. وتتراوح توجيهات الإيرادات للربع الثاني من العام المالي 2027 بين 1.589 مليار دولار و1.618 مليار دولار، مما يعني زيادة متتالية أخرى بنسبة 8.1% عند نقطة المنتصف، في حين تتراوح توجيهات ربحية السهم غير المتوافقة مع المبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا (non-GAAP EPS) بين 0.91 دولار و0.95 دولار. وأشار سعر السهم بعد الإغلاق البالغ 80.77 دولارًا إلى قيمة سوقية تبلغ حوالي 43.9 مليار دولار، وهو ما يعادل حوالي 7.4 ضعف إيرادات الربع الأول السنوية المبسطة و26.6 ضعف ربحية السهم غير المتوافقة مع المبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا (non-GAAP EPS) للربع الأول السنوية المبسطة. وبلغ عائد التدفق النقدي الحر ربع السنوي المحسوب على أساس سنوي ميكانيكيًا حوالي 4.5%.
تقييم الأبحاث: إيجابي. لقد تطور تحسن دورة أشباه الموصلات من الطلبات والمخزون إلى الأرباح والنقد، في حين لا يزال المضاعف الحالي قادرًا على استيعاب التقلبات الطبيعية. وستقوى النظرة الإيجابية إذا تجاوزت إيرادات الربع الثاني 1.618 مليار دولار، ووصل هامش الربح الإجمالي غير المتوافق مع المبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا (non-GAAP) إلى 67%، وظل هامش التدفق النقدي الحر (FCF) فوق 30%. أما إذا ارتفعت أيام المخزون مجددًا فوق 185، أو انخفضت نسبة الحجز إلى الفوترة عن 1، أو توقف صافي الدين عن الانخفاض، فإن هامش الأمان الدوري سيضيق.
تويليو: تسارع النمو الذاتي والتدفق النقدي الحر معًا، لكن التباطؤ في الربع الثالث يحد من إمكانية الصعود
أداء الأرباح. بلغت إيرادات الربع الثاني 1.499 مليار دولار، بزيادة قدرها 22% على أساس سنوي، مع نمو ذاتي بنسبة 17% بعد استبعاد عمليات الاستحواذ ورسوم تمرير شركات الاتصالات وعوامل أخرى. وبلغ الدخل التشغيلي وفقًا للمبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا (GAAP) نحو 84.5 مليون دولار، أي بهامش 6%، في حين بلغ الدخل التشغيلي غير المتوافق مع GAAP نحو 284.6... مليون دولار، أي بهامش 19%. وارتفع معدل التوسع الصافي القائم على الدولار إلى 116% مقارنة بـ 108%. وبلغت ربحية السهم المخففة وفقًا لـ GAAP نحو 6.68 دولارًا، منها 5.91 دولارًا جاءت من تحرير مخصص تقييم الأصول الضريبية المؤجلة في الولايات المتحدة. ولا يمكن احتساب هذه الفائدة الضريبية غير النقدية على أساس سنوي كأرباح متكررة. وبلغت ربحية السهم غير المتوافقة مع GAAP نحو 1.47 دولارًا.
التدفقات النقدية، والتوجيهات المستقبلية، والتقييم. بلغ التدفق النقدي التشغيلي 372.4 مليون دولار وبلغ التدفق النقدي الحر (FCF) حوالي 352.6 مليون دولار، بزيادة قدرها 34% على أساس سنوي. وأعادت شركة Twilio شراء أسهم بقيمة 66 مليون دولار في الربع الثاني، مع بقاء 826 مليون دولار بموجب التفويض الحالي. وتبلغ توجيهات إيرادات الربع الثالث ما بين 1.505 مليار دولار و1.515 مليار دولار، مما يمثل نموًا معلنًا يتراوح بين 16% و16.5% ونموًا عضويًا بنسبة 11%-12%، مما يشير إلى تباطؤ مقارنة بقاعدة أساس أعلى. ورفعت الشركة توجيهات النمو العضوي للسنة المالية 2026 إلى 13%-13.5% وزادت توجيهات التدفق النقدي الحر (FCF) إلى 1.135 مليار دولار - 1.155 مليار دولار. ويشير سعر السهم البالغ 226 دولارًا في تداولات ما بعد الإغلاق ضمنيًا إلى قيمة سوقية تبلغ حوالي 34.3 مليار دولار، وهو ما يعادل حوالي 5.7 ضعف إيرادات الربع الثاني المحسوبة على أساس سنوي بسيط وعائد تدفق نقدي حر (FCF) سنوي ميكانيكي للربع الثاني يبلغ حوالي 4.1%.
تقييم الأبحاث: محايد-إيجابي. لقد تحولت Twilio من قصة إعادة هيكلة منخفضة النمو إلى قصة نمو عضوي واضح وتعافٍ نقدي، في حين أن التقييم لم يصل بعد إلى مستويات مفرطة. قد يرتفع التصنيف إلى "إيجابي" إذا تجاوز النمو العضوي في الربع الثالث 12%، وظل معدل DBNER فوق 115%، وتجاوز التدفق النقدي الحر (FCF) الربع سنوي 300 مليون دولار. وسيكون الاستنتاج "المحايد" أكثر ملاءمة إذا عاد النمو العضوي إلى خانة الآحاد، أو استمرت تكاليف شركات الاتصالات في الضغط على هامش الربح الإجمالي، أو فشلت عمليات إعادة الشراء في خفض عدد الأسهم.
Atlassian: كانت نتائج الحوسبة السحابية والالتزامات بالأداء المتبقي (RPO) للربع الرابع قوية، لكن الارتفاع بنسبة 32.9% في تداولات ما بعد الإغلاق تجاهل تباطؤ وتيرة النمو للسنة المالية 2027
أداء الأرباح. بلغت إيرادات الربع الرابع من السنة المالية 2026 نحو 1.766 مليار دولار، بزيادة قدرها 28% على أساس سنوي؛ وبلغت إيرادات الخدمات السحابية 1.213 مليار دولار، بزيادة 31%؛ ووصلت الإيرادات السنوية المتكررة للاشتراكات (ARR) إلى 6.606 مليار دولار، بزيادة 23%؛ وبلغت الالتزامات المتبقية بالأداء (RPO) نحو 4.817 مليار دولار، بزيادة 44%. وبلغ الدخل التشغيلي للربع الرابع وفقًا للمبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا (GAAP) نحو 211 مليون دولار، مما يمثل هامشًا بنسبة 12%، مقارنة بنسبة سالبة قدرها 2% في العام السابق. وارتفع الهامش التشغيلي غير المتوافق مع المبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا (Non-GAAP) إلى 36% من 24%. وتجاوز عدد المستخدمين النشطين شهريًا لخادم MCP وواجهة سطر الأوامر (CLI) لـ Teamwork Graph حاجز المليون مستخدم، ليتضاعف خلال الربع. ويشير هذا إلى أن منصة سياق الذكاء الاصطناعي تحفز الاستخدام والمعاملات الكبيرة بدلاً من أن تقتصر على كونها مجرد أداة لتسويق المنتجات.
التدفق النقدي، والتوجيهات المستقبلية، والتقييم. بلغ التدفق النقدي الحر (FCF) للربع الرابع 475 مليون دولار، ما يمثل هامشًا بنسبة 27%. وبلغت إيرادات السنة المالية 2026 ما قيمته 6.572 مليار دولار، بارتفاع قدره 26%، في حين بلغ التدفق النقدي الحر للعام بأكمله 1.319 مليار دولار، ما يمثل هامشًا بنسبة 20%، على الرغم من أن هامش التشغيل وفقًا للمبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا (GAAP) للعام بأكمله كان 0.2% فقط. وتتوقع توجيهات السنة المالية 2027 نموًا بنسبة 18% تقريبًا في الإيرادات السنوية المتكررة للاشتراكات (Subscription ARR)، ونموًا بنسبة 13% في إجمالي الإيرادات، ونموًا بنسبة 25.5% في إيرادات الحوسبة السحابية، وتراجعًا بنسبة 17% في إيرادات مراكز البيانات، وهامش تشغيل GAAP يبلغ حوالي 4.5%. وارتفع السهم بنسبة 32.94% في تداولات ما بعد الإغلاق ليصل إلى 146.46 دولارًا، ما يعني قيمة سوقية تبلغ حوالي 37.2 مليار دولار. ويعادل ذلك حوالي 5.7 ضعف إيرادات السنة المالية 2026، و25.0 ضعف ربحية السهم غير المتوافقة مع GAAP (non-GAAP EPS)، وعائد تدفق نقدي حر (FCF) للسنة المالية 2026 يبلغ حوالي 3.5%.
تقييم الأبحاث: محايد-سلبي. إن مكانة منتجات Atlassian ممتازة، ولكن من المتوقع أن ينخفض نمو إيرادات السنة المالية 2027 إلى النصف تقريبًا، مما يترك هامش أمان ضئيلًا بعد إعادة التقييم التي تلت صدور نتائج الأرباح. وقد يتحسن التصنيف إذا تجاوزت إيرادات الربع الأول من السنة المالية 2027 حاجز 1.715 مليار دولار، وظل نمو الحوسبة السحابية فوق 30%، وحافظ نمو الإيرادات السنوية المتكررة (ARR) على مستوى فوق 20%، وتجاوز هامش التشغيل وفقًا للمبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا (GAAP) نسبة 8%. وسيتعرض التقييم لضغوط متجددة إذا انخفضت إيرادات مراكز البيانات بأسرع من 17%، أو تراجع نمو إجمالي الإيرادات للعام بأكمله عن 13%، أو منعت التعويضات القائمة على الأسهم تحقيق هامش GAAP المستهدف.
Roku: ربحية المنصة تسجل أرقاماً قياسية، لكن الاستحواذ على FOX يهيمن الآن على نظرة السهم المستقل
أداء الأرباح. بلغ إجمالي إيرادات الربع الثاني 1.355 مليار دولار، بزيادة قدرها 22% على أساس سنوي؛ وبلغت إيرادات المنصة 1.221 مليار دولار، بزيادة قدرها 25%، بما في ذلك 673 مليون دولار من إيرادات الإعلانات و548 مليون دولار من إيرادات الاشتراكات، واللتان ارتفعتا بنسبة تقارب 25%-26%. وارتفع هامش الربح الإجمالي للمنصة إلى 53.0% من 51.0%، بينما ارتفع هامش الربح الإجمالي للإعلانات بمقدار 650 نقطة أساس ليصل إلى 62.4%. وبلغ الدخل التشغيلي حسب المبادئ المحاسبية المقبولة عموماً (GAAP) نحو 146 مليون دولار، وصافي الدخل 164 مليون دولار، والأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) نحو 254 مليون دولار، ما يمثل هامشاً بنسبة 18.8%. ونمت ساعات البث بنسبة 7% لتصل إلى 37.9 مليار ساعة، بينما نمت إيرادات المنصة بشكل أسرع بكثير، مما يوضح تحسن تحقيق الأرباح لكل ساعة بث.
التدفق النقدي، والحدث، والتقييم. بلغ التدفق النقدي التشغيلي لفترة الـ 12 شهرًا الماضية (TTM) 719 مليون دولار والتدفق النقدي الحر (FCF) 704 مليون دولار، وكلاهما ارتفع بنسبة 80% تقريبًا على أساس سنوي. ومع ذلك، أدى استرداد الرسوم الجمركية بموجب قانون (IEEPA) إلى زيادة إجمالي أرباح الأجهزة خلال الربع. وباستثناء هذا الاسترداد، بلغ صافي دخل الربع الثاني 127 مليون دولار والتدفق النقدي الحر 242 مليون دولار. وأشار سعر السهم بعد ساعات التداول البالغ 150.43 دولارًا إلى قيمة سوقية تقارب 22.2 مليار دولار، وهو ما يعادل حوالي 4.1 ضعف إيرادات الربع الثاني السنوية المبسطة وعائد تدفق نقدي حر لفترة الـ 12 شهرًا الماضية (TTM) يبلغ حوالي 3.2%. ونظرًا لأن الشركة أعلنت عن الاستحواذ على FOX في 15 يونيو، لم تعقد مكالمة أرباح أو تقدم توقعات مالية مستقلة. وبالتالي، تعتمد العوائد المستقبلية أولاً على شروط الصفقة، والمراجعة التنظيمية، وتوقيت الإغلاق.
تصنيف البحث: محايد. تشهد العمليات المستقلة لشركة Roku تحسناً، ولكن حدث الاستحواذ قد أزاح تقييم النمو التقليدي باعتباره المحرك الرئيسي. ويظل التصنيف المحايد قائماً إذا تم إغلاق صفقة FOX وفقاً للجدول الزمني الأصلي دون تخفيض قيمة المقابل المالي. أما إذا تأخرت الصفقة، أو حظرتها الجهات التنظيمية، أو انخفض نمو إيرادات المنصة عن 15% بعد استبعاد استرداد التعرفة الجمركية، فسيتم تقييم السهم مجدداً بناءً على التدفق النقدي الحر المستقل والوضع التنافسي.
أكاماي: توفر عقود السحاب أول إثبات على انتقال بنيتها التحتية إلى الذكاء الاصطناعي، إلا أن كثافة رأس المال لا تزال تضغط على العوائد النقدية
أداء الأرباح. بلغت إيرادات الربع الثاني 1.100 مليار دولار، بزيادة قدرها 5% على أساس سنوي؛ وبلغت إيرادات قطاع الأمن 604 مليون دولار، بزيادة قدرها 10%؛ وبلغت إيرادات خدمات البنية التحتية السحابية 99 مليون دولار، بزيادة قدرها 39%؛ وبلغت إيرادات التوصيل وتطبيقات السحاب الأخرى 396 مليون دولار، بانخفاض قدره 6%. منذ بداية العام وحتى تاريخه، وقعت شركة Akamai عقودًا للبنية التحتية السحابية متعددة السنوات بقيمة تزيد عن 2.8 مليار دولار، بما في ذلك التزام من عميل تكنولوجيا أمريكي جديد بشراء ما تزيد قيمته عن 600 مليون دولار على مدى أربع سنوات. إن إثبات قوة الطلب قوي، ولكن الأرباح لم تتبع ذلك بعد: حيث انخفض الهامش التشغيلي بموجب مبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا (GAAP) إلى 7% من 15%، وتراجع الهامش التشغيلي غير المتوافق مع مبادئ GAAP إلى 25% من 30%، وانخفضت ربحية السهم غير المتوافقة مع مبادئ GAAP بنسبة 8% لتصل إلى 1.59 دولار.
التدفق النقدي، والتوجيهات، والتقييم. بلغت التدفقات النقدية التشغيلية 326 مليون دولار، في حين بلغ الإنفاق النقدي على العقارات والمعدات والبرمجيات المخصصة للاستخدام الداخلي حوالي 226 مليون دولار، مما أدى إلى تحقيق تدفق نقدي حر مبسط بقيمة تقارب 101 مليون دولار وفقاً لمنهجية هذا التقرير. كما أعادت Akamai شراء أسهم بقيمة 410 ملايين دولار. وتتراوح إرشادات إيرادات الربع الثالث بين 1.105 مليار دولار و1.130 مليار دولار، مع هامش تشغيلي غير متوافق مع مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً (non-GAAP) يتراوح بين 24% و26%؛ بينما تتراوح إرشادات إيرادات العام بأكمله بين 4.445 مليار دولار و4.530 مليار دولار. وارتفع السهم بنسبة 12.06% في تداولات ما بعد الإغلاق ليصل إلى 132.84 دولاراً، مما يعادل قيمة سوقية تقارب 19.3 مليار دولار. ويعادل ذلك حوالي 4.4 ضعف إيرادات الربع الثاني المحسوبة على أساس سنوي مبسط، و20.9 ضعف ربحية السهم المحسوبة على أساس سنوي مبسط للربع الثاني (غير المتوافقة مع مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً)، وعائد تدفق نقدي حر مبسط ومحسوب سنوياً بآلية ميكانيكية يبلغ حوالي 2.1%.
تصنيف البحث: محايد-إيجابي. لدى أكاماي الآن أدلة على الطلبات تدعم انتقالها من شبكة توصيل المحتوى (CDN) نحو الأمن وسحابة الذكاء الاصطناعي الموزعة، في حين أن تقييمها يقل عن تقييم المنصات السحابية ذات النمو الأعلى. وتتمثل الفجوة المتبقية في تحويل عقود بقيمة 2.8 مليار دولار إلى تدفقات نقدية عالية العائد. وقد ينتقل التصنيف إلى "إيجابي" إذا تجاوزت إيرادات CIS الربع سنوية 120 مليون دولار، وعاد هامش التشغيل غير الخاضع لمبادئ المحاسبة المقبولة عموماً (non-GAAP) إلى ما فوق 27%، وتجاوز التدفق النقدي الحر المبسط (FCF) 150 مليون دولار. وينبغي إلغاء التحيز الإيجابي إذا تراجعت إيرادات التوصيل بأكثر من 10% أو استهلكت النفقات الرأسمالية السحابية معظم التدفق النقدي التشغيلي لفترة ممتدة.
3. المخاطر الرئيسية
-
انكماش مكررات التقييم في قطاع البرمجيات عالية النمو. استمر تداول Cloudflare عند ما يقارب 42 ضعفًا من إيرادات الربع الثاني السنوية المبسطة بعد ساعات التداول، في حين خضعت Atlassian لإعادة تقييم جوهرية حتى مع انخفاض توجيهات نمو الإيرادات للسنة المالية 2027 إلى حوالي 13%. ومجرد تلبية الإيرادات للتوجيهات، أو انخفاض هامش الربح الإجمالي بمقدار 1-2 نقطة مئوية، أو عدم حدوث تحسن في تحويل التدفق النقدي الحر (FCF) قد يؤدي إلى تعديل في التقييم أكبر بكثير من التغير الفعلي في الأرباح الأساسية.
-
قد يتم تضخيم تقدير إيرادات الذكاء الاصطناعي في حين يتم التقليل من تقدير تكاليفه. تتضمن كل من Cloudflare وAtlassian وTwilio وAkamai الذكاء الاصطناعي في مخططات منتجاتها، ولكن تكاليف الاستدلال، ودورات المبيعات، والفترات التجريبية المجانية، وحوكمة البيانات، والنفقات الرأسمالية، والتعويضات القائمة على الأسهم ستؤثر على صافي الدخل. ولا يمكن لهذه الرؤية أن تنعكس على التدفق النقدي بشكل مستدام إلا إذا أدت ميزات الذكاء الاصطناعي إلى زيادة معدل الاحتفاظ بصافي الإيرادات (NDR)، أو الإيرادات السنوية المتكررة (ARR)، أو أعداد العملاء، أو الاستخدام الخاضع للرسوم.
-
قد يأتي انعكاس دورة أشباه الموصلات دون التوقعات. لا تزال Microchip عرضة لتقلبات مخزون العملاء، ومعدل استغلال القدرة الإنتاجية، ومتوسط أسعار البيع، والطلب في السوق النهائية. وإذا ارتفعت أيام المخزون مجددًا، أو انخفضت نسبة الحجز إلى الفواتير دون 1، أو قام عملاء قطاع السيارات والقطاع الصناعي بتمديد فترة تصحيح المخزون لديهم، فإن الهامش الإجمالي والتدفقات النقدية الحرة (FCF) وخفض الرافعة المالية ستتعرض جميعها لضغوط.
-
الطلب الاستهلاكي والمنافسة من الأنظمة البيئية المغلقة. تواجه Airbnb مخاطر ناجمة عن تباطؤ الحجوزات في الأسواق الرئيسية، ومتطلبات رأس المال العامل لمنتجات الدفع، والاستثمار في مبادرات التوسع. ولا تزال أعمال الإعلانات الخاصة بشركة Roku تتنافس مع أنظمة بيئية مغلقة مثل Amazon وGoogle وMeta. ومن شأن تراجع الميزانيات، أو الطلب على السفر، أو الإنفاق الاستهلاكي أن يؤثر أولاً على حجم المعاملات، لينعكس ذلك لاحقاً على الأرباح وتوليد السيولة النقدية.
-
الاندماج والاستحواذ وتخصيص رأس المال تتعرض Roku لإتمام صفقة FOX، والمراجعة التنظيمية، والتغيرات المحتملة في المقابل المالي، بينما تواصل Akamai الاستثمار بكثافة. وتخلق عمليات إعادة شراء الأسهم من Airbnb وإعادة الشراء وسداد الديون من Microchip قيمة للسهم الواحد فقط عندما لا تضر بالاستثمار في النمو أو السيولة.
-
تعريفات التدفقات النقدية ليست قابلة للمقارنة بشكل مباشر. يحسب هذا التقرير التدفق النقدي الحر (FCF) المبسط لشركة Akamai باعتباره التدفق النقدي التشغيلي مطروحاً منه الاستثمار الرأسمالي النقدي؛ ويتضمن التدفق النقدي الحر لآخر 12 شهراً لشركة Roku أثر استرداد الرسوم الجمركية؛ وقد يؤدي رأس المال العامل الربع سنوي لشركة Airbnb أيضاً إلى زيادة توليد النقد. ويُستخدم الحساب السنوي الآلي فقط كاختبار ضغط للتقييم، وليس كأداء متوقع للعام بأكمله.
-
السيولة بعد ساعات التداول ومخاطر الأحداث. يمكن أن يكون التداول خارج ساعات العمل الرسمية محدوداً، وقد تتغير التحركات الكبيرة في سهم TEAM والأسهم الأخرى خلال الجلسة العادية التالية. إن حسابات القيمة السوقية الضمنية الواردة في هذا التقرير ليست بديلاً عن تحليل كامل لقيمة المؤسسة باستخدام الأسهم المخففة بالكامل، وصافي الدين، ومقابل الاستحواذ، والأوراق المالية القابلة للتحويل. يجب على القراء تحديث الأسعار وهياكل رأس المال قبل تطبيق الاستنتاجات.
4. قائمة المراقبة
-
Cloudflare: ما إذا كانت إيرادات الربع الثالث ستتجاوز 737 مليون دولار، وهامش التشغيل غير المتوافق مع المبادئ المحاسبية المقبولة عموماً (non-GAAP) سيرتفع إلى 18%، والتدفق النقدي الحر (FCF) سيتجاوز 120 مليون دولار. إن عدم تلبية أي اثنين من هذه الحدود من شأنه أن يعزز النظرة السلبية.
-
Airbnb: ما إذا كانت إيرادات الربع الثالث ستصل إلى 4.77 مليار دولار، ونمو حجم الحجوزات سيظل في خانة العشرات، والتدفق النقدي الحر لآخر 12 شهراً (TTM FCF) سيتجاوز 5 مليارات دولار. إن انخفاض هامش الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) للعام بأكمله عن 35% من شأنه أن يضعف التصنيف الإيجابي.
-
Microchip: ما إذا كانت إيرادات الربع الثاني من السنة المالية 2027 ستتجاوز 1.618 مليار دولار، وهامش الربح الإجمالي غير المتوافق مع المبادئ المحاسبية المقبولة عموماً (non-GAAP) سيصل إلى 67%، وأيام المخزون ستظل دون 175 يوماً، وهامش التدفق النقدي الحر (FCF) سيبقى فوق 30%.
-
Twilio: ما إذا كان نمو الإيرادات العضوية للربع الثالث سيتجاوز 12%، ومؤشر DBNER سيظل فوق 115%، والتدفق النقدي الحر للسنة المالية 2026 سيصل إلى 1.155 مليار دولار. إن العودة إلى نمو عضوي بخانة واحدة من شأنها أن تزيل المنظور الإيجابي.
-
أطلسيان: ما إذا كانت إيرادات الربع الأول من السنة المالية 2027 ستتجاوز 1.715 مليار دولار، ونمو السحابة سيظل فوق 30%، ونمو الإيرادات السنوية المتكررة (ARR) سيبقى فوق 20%، وهامش التشغيل بموجب مبادئ GAAP سيتجاوز 8%.
-
روكو: المراجعة التنظيمية وتوقيت الإغلاق لصفقة FOX، وأي تغيير في المقابل المالي، وما إذا كان نمو إيرادات المنصة سيظل فوق 20% بعد استبعاد استرداد أموال IEEPA، وما إذا كان التدفق النقدي الحر لآخر 12 شهراً (TTM FCF) سيبقى فوق 700 مليون دولار.
-
أكاماي: ما إذا كانت إيرادات CIS الربع سنوية ستتجاوز 120 مليون دولار، ووتيرة الاعتراف بالإيرادات لعقود متعددة السنوات بقيمة 2.8 مليار دولار، وما إذا كان هامش التشغيل غير الخاضع لمبادئ GAAP سيعود إلى 27%، وما إذا كان التدفق النقدي الحر المبسط سيتجاوز 150 مليون دولار.
5. المصادر
