تقرير أبحاث الأسهم لمجموعة علي بابا (BABA) - السحابة القائمة على الذكاء الاصطناعي تحقق مكاسب، ولكن النفقات الرأسمالية الممولة من حقوق الملكية تؤخر العائد النقدي

2026-08-2415m44.563Kبحث معمق

المؤلف: أبحاث LBank المحلل: Ludo

زوج التداول: BABAUSDT(https://www.lbank.com/trade/babaon_usdt)

إخلاء مسؤولية: تم تجميع هذا التقرير وتحليله من معلومات متاحة للعامة، وهو مخصص فقط لمشاركة المعلومات ومناقشة الأبحاث. لا يمثل هذا التقرير نصيحة استثمارية، أو توصية بأوراق مالية، أو إرشادات تداول، أو أي ضمان للعوائد. قد تتغير عمليات الشركة، والتقييمات، وأسعار السوق، وتوقعات الإجماع المناقشة هنا بمرور الوقت. يجب على القراء التحقق من البيانات بشكل مستقل واتخاذ قراراتهم الخاصة.

1. الاستنتاج الرئيسي

الحكم العام: تُعتبر علي بابا امتيازاً تجارياً صينياً استثنائياً يتمتع بقطاع أعمال سحابية متسارع النمو بشكل حقيقي في مجال الذكاء الاصطناعي، غير أن أسهمها لا تزال جذابة بدرجة معتدلة فقط بعد عملية إعادة التقييم الأخيرة؛ نظراً لأن تطبيقات الذكاء الاصطناعي وبنيته التحتية تستهلك سيولة نقدية تفوق ما تحققه الخدمات السحابية حتى الآن؛ ويتمثل المتغير الحاسم في مدى قدرة خدمات السحابية والحوسبة للذكاء الاصطناعي على مواصلة النمو بنسبة تتجاوز 35% في الوقت الذي يتوقف فيه الإنفاق الرأسمالي للمجموعة عن الارتفاع بمعدل أسرع من التدفقات النقدية التشغيلية.

إن نقطة التحول في الخدمات السحابية حقيقية ولها جدوى تجارية ملموسة. ارتفعت إيرادات خدمات السحابة والحوسبة للذكاء الاصطناعي بنسبة 45% على أساس سنوي لتصل إلى 48.4 مليار رنمينبي في ربع يونيو من عام 2026، في حين زادت الأرباح المعدلة قبل الفائدة والضريبة والإطفاء (EBITA) لهذا القطاع بنسبة 133% لتصل إلى 5.6 مليار رنمينبي وتوسع الهامش من 7.2% إلى 11.6%. وبلغت إيرادات المنتجات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي 12.4 مليار رنمينبي وحققت نموًا ثلاثي الأرقام للربع الثاني عشر على التوالي. لم يعد هذا مجرد نموذج للعرض والتوضيح: فقد أضافت السحابة 15.0 مليار رنمينبي من الإيرادات الفصلية و3.2 مليار رنمينبي من الأرباح المعدلة قبل الفائدة والضريبة والإطفاء (EBITA) على أساس سنوي، بهامش إضافي بلغ 21.4%.
لم تترجم المجموعة نجاح السحابة إلى نتائج اقتصادية إجمالية أفضل. ارتفعت الإيرادات الموحدة بنسبة 9%، ومع ذلك انخفضت أرباح EBITA المعدلة بنسبة 30% لتصل إلى 27.3 مليار يوان صيني، وانكمش هامش التشغيل وفقاً للمبادئ المحاسبية المقبولة عموماً (GAAP) من 14% إلى 6%. والرابط الرئيسي واضح: إذ طغى التحسن في أرباح EBITA لقطاع السحابة البالغ 3.2 مليار يوان صيني على الزيادة في خسائر مختبرات وتطبيقات الذكاء الاصطناعي البالغة 10.6 مليار يوان صيني، في حين تحول قطاع "القطاعات الأخرى" من تحقيق أرباح طفيفة إلى تكبد خسارة قدرها 3.3 مليار يوان صيني. وبالتالي، فإن فرضية الاستثمار تعتمد على تحقيق عائد مالي يتجاوز البنية التحتية، وليس مجرد تسارع الطلب على قوة الحوسبة.
يمثل تحويل التدفقات النقدية نقطة الضعف الرئيسية. ارتفع التدفق النقدي التشغيلي بنسبة 11% ليصل إلى 22.9 مليار يوان صيني، لكن النفقات الرأسمالية زادت بنسبة 75% لتصل إلى 67.7 مليار يوان صيني، مما أدى إلى تدفقات نقدية حرة خارجة بقيمة 44.7 مليار يوان صيني. وعلى أساس فترة الاثني عشر شهراً الماضية المحدثة آلياً، بلغ التدفق النقدي التشغيلي حوالي 78.5 مليار يوان صيني، والنفقات الرأسمالية حوالي 155.1 مليار يوان صيني، والتدفق النقدي الحر المحدد من قبل الشركة سالباً بنحو 72.5 مليار يوان صيني. وتستطيع الميزانية العمومية تمويل هذه المرحلة، غير أن وضع الأرباح الحالي لا يسمح بذلك.
إن عملية الطرح بقيمة 80 مليار دولار هونغ كونغ منطقية استراتيجيًا، ولكنها مكلفة اقتصاديًا لحاملي الأسهم الحاليين. سعّرت شركة علي بابا 710 ملايين سهم عادي جديد بسعر 112.70 دولار هونغ كونغ، وهو ما يعادل تقريبًا 3.8% من المتوسط المرجح الأساسي لعدد الأسهم العادية لربع يونيو، وخصصت جميع العائدات الصافية لتطوير تقنيات الذكاء الاصطناعي كامل البنية (full-stack AI). وتساوي هذه العائدات 1.18 ربعًا فقط من النفقات الرأسمالية لربع يونيو. إن زيادة رأس المال بعد إعادة شراء الأسهم ومع الاحتفاظ بسيولة نقدية كبيرة يشير إلى أن الإدارة تتوقع أن تظل احتياجات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي كبيرة بشكل غير عادي، كما أن ذلك ينقل جزءًا من مخاطر التنفيذ تلك إلى المساهمين عبر تخفيف قيمة الأسهم.
التقييم ليس مكلفًا مقارنة بالمبيعات، ولكنه متطلب بالنظر إلى الأرباح النقدية الحالية. عند إغلاق شهادات الإيداع الأمريكية (ADR) في 21 أغسطس عند 119.34 وعدد الأسهم الأساسية للربع المنتهي في يونيو، بلغت قيمة حقوق الملكية المحسوبة آلياً حوالي 278.5 ملياراً. وبعد طرح ما يقرب من 30.6 ملياراً من صافي الاستثمارات السائلة، بلغت قيمة المنشأة حوالي 247.9 ملياراً، أو 1.6 ضعف الإيرادات اللاحقة المحدثة آلياً. ومع ذلك، فقد عادلت ما يقرب من 26 ضعف الأرباح اللاحقة المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITA) و40 ضعف صافي الدخل اللاحق غير الخاضع للمبادئ المحاسبية المقبولة عموماً (non-GAAP)، في حين كان التدفق النقدي الحر اللاحق سالباً. وتتعزز النظرة الإيجابية إذا ظل نمو الحوسبة السحابية فوق 35%، وتجاوز هامش الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITA) للسحابة 15%، وانخفض الإنفاق الرأسمالي الربع سنوي عن 55 مليار يوان صيني؛ وتضعف إذا انخفض نمو السحابة عن 30% قبل أن تتقلص خسائر تطبيقات الذكاء الاصطناعي بشكل ملموس.

تستخدم حسابات التقييم سعر إغلاق شهادات الإيداع الأمريكية (ADR) في 21 أغسطس 2026، والمتوسط المرجح الرسمي لعدد الأسهم لربع يونيو، والميزانية العمومية في 30 يونيو، وتحديثًا تتبعيًا آليًا يستبدل ربع يونيو 2025 بربع يونيو 2026 في نتائج السنة المالية 2026. وهي تعد أدوات رصد وليست أسعارًا مستهدفة.

2. نظرة عامة على الشركة، ومزيج الأعمال، ومقاييس التشغيل الأساسية: التجارة تمول بنية الذكاء الاصطناعي، ولكن عبء التمويل آخذ في الارتفاع

مجموعة علي بابا هي شركة تكنولوجيا عالمية تتمحور حول التجارة والذكاء الاصطناعي متكامل البنية. وتربط منصاتها التجارية بين المستهلكين والتجار من خلال تاوباو، وتي مول، وعلي إكسبرس، ولازادا، وترينديول، وأسواق البيع بالجملة، ومتاجر البقالة، والتوصيل عند الطلب. وتحقق الشركة إيراداتها من رسوم إدارة العملاء، والعمولات، وإيرادات المبيعات المباشرة، والخدمات اللوجستية والخدمية. ويوفر النظام البيئي للتجارة حركة الزوار، والعلاقات مع التجار، وبيانات المعاملات، وتوليد التدفقات النقدية.

تجمع خدمات الحوسبة والسحابة للذكاء الاصطناعي بين علي بابا كلاود (Alibaba Cloud) وشركة تي-هيد لأشباه الموصلات (T-Head Semiconductor). وتبيع سعة السحابة العامة، والبنية التحتية لمسرعات الذكاء الاصطناعي، والنماذج، وقواعد البيانات، وبرمجيات التنسيق للمؤسسات والمطورين. ويغطي هذا التكامل الرقاقات المملوكة للشركة، ومجموعات الحوسبة غير المتجانسة، والنظام البيئي لنموذج قوين (Qwen). وأعلنت علي بابا عن حصة بلغت 38.1% من سوق سحابة الذكاء الاصطناعي في الصين لعام 2025 استنادًا إلى أومديا (Omdia)، غير أن هذا التقدير يعتمد على تعريف جهة خارجية للسوق بدلاً من كونه حصة من إجمالي الإنفاق السحابي في الصين.

تضم مختبرات وتطبيقات الذكاء الاصطناعي مختبرات نموذج قوين (Qwen)، وتطبيق قوين للمستهلكين، ووكيل المؤسسات قوين وورك (QwenWork). وتكتسب أهمية استراتيجية لأن التطبيقات الناجحة يمكن أن تخلق طلبًا على الاستدلال لصالح علي بابا كلاود وتغذي تطوير النماذج ببيانات الاستخدام في العالم الحقيقي. أما من الناحية الاقتصادية، فهي تظل محفظة قيد الاحتضان: حيث بلغت إيرادات ربع يونيو 3.3 مليار يوان صيني فقط مقابل خسائر معدلة قبل احتساب الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء (EBITA) بلغت 13.9 مليار يوان صيني، مما يعكس حجم الاستثمار في النماذج وتكلفة استدلال قوين.

تشمل "الأنشطة الأخرى" كلاً من «علي بابا هيلث» (Alibaba Health)، والإعلام الرقمي والترفيه، و«Amap»، والألعاب، وغيرها من أعمال التكنولوجيا. وهي تضيف خيارات إضافية ولكنها تقلل من الربحية حالياً. يجعل هيكل القطاعات الجديد خيار التخصيص المركزي أكثر وضوحاً من ذي قبل: حيث تمول أرباح التجارة الناضجة كلاً من التوسع المربح في السحابة وتطبيقات الذكاء الاصطناعي التي تحقق خسائر.

قطاع ربع السنة المنتهي في يونيو 2026	المنتجات والعملاء	الإيرادات	على أساس سنوي	الحصة من الإيرادات الموحدة	الأرباح المعدلة قبل الفائدة والضريبة والإطفاء / الهامش	التقييم البحثي
مجموعة علي بابا للتجارة الإلكترونية	الأسواق المحلية والدولية، والمبيعات المباشرة، والتجارة السريعة، والخدمات اللوجستية، والبيع بالجملة	205.9 مليار رنمينبي	4%	76.5%	39.7 مليار رنمينبي / 19.3%	مجمع أرباح مستدام؛ يُعوض ضعف نشاط المعاملات في الصين بحجم التجارة السريعة والكفاءة الدولية
خدمات الحوسبة والسحابة للذكاء الاصطناعي	السحابة العامة، وحوسبة الذكاء الاصطناعي، والتنسيق ورقاقات T-Head للمؤسسات والمطورين	48.4 مليار رنمينبي	45%	18.0%	5.6 مليار رنمينبي / 11.6%	أفضل أصول النمو والمصدر الأكثر وضوحاً للقيمة المؤسسية الإضافية
مختبرات وتطبيقات الذكاء الاصطناعي	نماذج Qwen وتطبيق Qwen وQwenWork	3.3 مليار رنمينبي	16%	1.2%	سالب 13.9 مليار رنمينبي / سالب 415%	متسق استراتيجيًا، ولكن اقتصاديات الاستدلال والتطوير الحالية تقضي على أرباح المجموعة
جميع القطاعات الأخرى	الصحة والترفيه وAmap والألعاب وأصول التكنولوجيا الأخرى	28.8 مليار رنمينبي	1%	10.7%	سالب 3.3 مليار رنمينبي / سالب 11.6%	لا تزال خيارات المحفظة تشكل عبئًا وتحمل مخاطر انخفاض القيمة
البنود غير الموزعة والاستبعادات	البنود المؤسسية والمعاملات بين القطاعات	سالب 17.5 مليار رنمينبي	غير ذي مغزى	سالب 6.5%	سالب 0.8 مليار رنمينبي	تسوية مطلوبة؛ لا يصل مجموع حصص القطاعات إلى 100% قبل الاستبعادات
موحد	التجارة بالإضافة إلى منصة الذكاء الاصطناعي متكاملة الخدمات	269.0 مليار رنمينبي	9%	100%	27.3 مليار رنمينبي / 10.2%	تحسن النمو، لكن العائد الموحد على الاستثمار الإضافي تدهور

تظل الأصول الأكثر قيمة للمجموعة هي آلية الحركة الذاتية "من التجارة إلى السحابة" (commerce-to-cloud flywheel). ويمثل ما يقرب من 64 مليون عضو في برنامج 88VIP قاعدة عملاء محليين ذات إنفاق مرتفع، بينما استخدم 250 مليون مستخدم ميزات التسوق المدعومة بالذكاء الاصطناعي عبر Qwen. وبإمكان أليبابا توزيع الوكلاء في عمليات التسوق، وعمليات التجار، وتدفقات عمل DingTalk دون دفع رسوم لمنصات خارجية. ويصعب على أي مختبر نماذج مستقل محاكاة ميزة التوزيع هذه.

وتتمثل العقبة في أن التجارة نفسها لا تشهد تسارعاً. فقد انخفضت إيرادات التجارة الإلكترونية في الصين بنسبة 8%؛ وانخفضت إيرادات إدارة العملاء بنسبة 7%، أو نمت بنسبة 1% فقط باستثناء الإيرادات المقابلة من برنامج تطوير الأعمال الجديد. ونمت التجارة السريعة في الصين بنسبة 45% لتصل إلى 53.3 مليار يوان صيني وحسّنت اقتصاديات الوحدة، ولكن النمو المرتفع هنا يعكس جزئياً مزيج إيرادات أكثر كثافة من حيث رأس المال والخدمات اللوجستية. وانخفضت التجارة الإلكترونية الدولية بنسبة 1%، على الرغم من تحقيق AliExpress لأرباح تشغيلية. ولا تزال التجارة مرنة، لكنها لا تعاود التسارع.

مقاييس التشغيل الأساسية والتغييرات

المحفز المباشر هو مزيج من نتائج الربع المنتهي في يونيو لشركة علي بابا والمعلنة في 20 أغسطس، وإعلانات طرح الأسهم في 23-24 أغسطس. وقد أظهرت النتائج أسرع نمو للحوسبة السحابية بين نظيراتها من المنصات الصينية المختارة، في حين كشف الطرح أن الإدارة غير مستعدة لتقييد الاستثمار في البنية التحتية بالتدفق النقدي الحر قصير الأجل والمولد داخليًا.

المقياس أو الحدث	أحدث قيمة	مقارنة سنوية / مقارنة تاريخية	الأساس المحاسبي أو الإحصائي	الدلالة
الإيرادات المجمعة	269.0 مليار رنمينبي	ارتفاع بنسبة 9%	إفصاح الشركة وفقاً للمبادئ المحاسبية المقبولة عموماً في الولايات المتحدة (U.S. GAAP)	عوضت الحوسبة السحابية والتجارة السريعة بشكل أكثر من كافٍ ضعف إيرادات السوق الصينية والتجارة الدولية
خدمات السحاب والحوسبة القائمة على الذكاء الاصطناعي	إيرادات بقيمة 48.4 مليار رنمينبي؛ وأرباح EBITA معدلة بقيمة 5.6 مليار رنمينبي	ارتفاع الإيرادات بنسبة 45%؛ وارتفاع أرباح EBITA المعدلة بنسبة 133%	إعادة صياغة القطاع؛ أرباح غير خاضعة للمبادئ المحاسبية المقبولة عموماً (Non-GAAP)	يظهر هامش EBITA الإضافي البالغ 21.4% أن حجم البنية التحتية يمكن أن يكون مربحاً
إيرادات المنتجات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي	12.4 مليار رنمينبي	نمو من ثلاثة أرقام لمدة 12 ربعاً متتالياً	إيرادات المنتجات المحددة من قبل الشركة	الطلب واسع بما يكفي لدعم فرضية تسارع السحابة لعدة أرباع سنوية
الدخل التشغيلي حسب المبادئ المحاسبية المقبولة عموماً (GAAP)	15.2 مليار رنمينبي؛ هامش 6%	تراجع بنسبة 57%؛ وتراجع الهامش من 14%	المبادئ المحاسبية المقبولة عموماً في الولايات المتحدة (U.S. GAAP)	طغى الإنفاق على الذكاء الاصطناعي، وانخفاض قيمة الشهرة، ومخصص غرامات المفوضية الأوروبية على نمو الإيرادات
التدفق النقدي التشغيلي / التدفق النقدي الحر	22.9 مليار رنمينبي / سالب 44.7 مليار رنمينبي	ارتفع التدفق النقدي التشغيلي بنسبة 11%؛ وتفاقمت التدفقات الخارجة للتدفق النقدي الحر بمقدار 25.9 مليار رنمينبي	يعادل التدفق النقدي الحر التدفق النقدي التشغيلي ناقصاً المشتريات الرأسمالية المحددة وتسويات حماية المشتري	جودة الأرباح ضعيفة لأن بناء البنية التحتية يستهلك أكثر من إجمالي النقد التشغيلي المتولد
الإنفاق الرأسمالي	67.7 مليار رنمينبي	بارتفاع قدره 75% من 38.7 مليار رنمينبي	إفصاح الشركة	يتجاوز معدل التشغيل لربع يونيو متحصلات الطرح الجديد في غضون خمسة أشهر
الاستثمارات السائلة / الالتزامات الشبيهة بالديون	474.5 مليار رنمينبي / حوالي 266.5 مليار رنمينبي	تراجعت الاستثمارات السائلة بمقدار 46.3 مليار رنمينبي على أساس تتابعي	تشمل الالتزامات الشبيهة بالديون الاقتراضات المصرفية، والسندات الممتازة، والسندات القابلة للتحويل، والسندات القابلة للاستبدال	لا تزال السيولة الصافية كبيرة، ولكن الديون وحقوق الملكية الخارجية تمول النمو بشكل متزايد
طرح أسهم	80 مليار دولار هونغ كونغ؛ 710 مليون سهم جديد بسعر 112.70 دولار هونغ كونغ	حوالي 3.8% من المتوسط المرجح الأساسي للأسهم العادية	في انتظار الإغلاق في 26 أغسطس	يمدد مسار استثمار الذكاء الاصطناعي ولكنه يخفف من نصيب السهم الواحد ويرفع عتبة الإثبات

إن التغيير الأكثر أهمية في الأرباح على المدى القريب هو الرافعة التشغيلية للسحابة. فقد زادت الإيرادات بمقدار 15.0 مليار رنمينبي، وزادت أرباح EBITA المعدلة بمقدار 3.2 مليار رنمينبي، مما يحقق هامشًا إضافيًا قابلًا للتكرار بنسبة 21.4%. وإذا نما هذا القطاع بنسبة 35% أخرى من قاعدة ربع يونيو بهامش إضافي بنسبة 20%، فسيضيف ذلك ما يقرب من 16.9 مليار رنمينبي من الإيرادات الربع سنوية و3.4 مليار رنمينبي من أرباح EBITA المعدلة. ومع ذلك، فإن هذا سيغطي أقل من ثلث خسارة مختبرات الذكاء الاصطناعي الربع سنوية الحالية البالغة 13.9 مليار رنمينبي. وبالتالي، يجب على طبقة التطبيقات إما تحقيق الدخل بشكل أسرع أو تقليل تكاليف الاستدلال قبل أن يتمكن نمو السحابة من رفع الأرباح المجمعة بشكل ملموس.

يغير هذا الطرح أيضًا رسالة تخصيص رأس المال. فقد أعادت علي بابا شراء 162 مليون سهم إيداع أمريكي (ADSs) فقط في ربع يونيو، ثم جمعت ما يعادل تقريبًا 10.2 مليار من خلال أسهم جديدة. تعد هذه الصفقة كبيرة بما يكفي لدعم توسيع البنية التحتية ولكنها صغيرة نسبيًا مقارنة بمعدل الإنفاق الرأسمالي الربع سنوي البالغ 67.7 مليار رنمينبي. ومن الأفضل تفسيرها كدليل على ثقة الإدارة في الطلب وقلقها بشأن كثافة التمويل في الوقت نفسه.

3. الجودة الأساسية: الميزانية العمومية قوية، لكن جودة التدفق النقدي الحر قد تدهورت

البند	السنة المالية 2024	السنة المالية 2025	السنة المالية 2026	ربع يونيو 2026 / الفترة السابقة المحدثة آليًا	التقييم البحثي
الإيرادات	941.2 مليار رنمينبي	996.3 مليار رنمينبي	1,023.7 مليار رنمينبي	269.0 مليار رنمينبي للربع؛ 1,045.0 مليار رنمينبي للفترة السابقة	لقد عاود النمو التسارع، مدفوعًا بالسحابة القائمة على الذكاء الاصطناعي والتجارة السريعة
الهامش التشغيلي (GAAP)	غير متوفر	14%	5%	6% في ربع يونيو مقارنة بـ 14% في العام السابق	الرافعة التشغيلية للمجموعة سلبية على الرغم من نمو الإيرادات الأسرع
صافي الدخل	71.3 مليار رنمينبي	126.0 مليار رنمينبي	102.1 مليار رنمينبي	10.4 مليار رنمينبي للربع؛ 70.2 مليار رنمينبي للفترة السابقة	مكاسب الاستثمار وانخفاض القيمة والمخصصات تجعل أرباح GAAP مؤشراً ضعيفاً للقوة التشغيلية
صافي الدخل غير المتوافق مع GAAP	157.5 مليار رنمينبي	158.1 مليار رنمينبي	60.7 مليار رنمينبي	20.7 مليار رنمينبي للربع؛ 47.9 مليار رنمينبي للأشهر الـ 12 الماضية	انخفضت الأرباح الأساسية بشكل أسرع بكثير من الإيرادات، مما يضعف دعم التقييم الحالي
التدفق النقدي التشغيلي	182.6 مليار رنمينبي	163.5 مليار رنمينبي	76.2 مليار رنمينبي	22.9 مليار رنمينبي للربع؛ 78.5 مليار رنمينبي للأشهر الـ 12 الماضية	لا يزال توليد النقد إيجابياً ولكنه يقل عن نصف مستوى السنة المالية 2024
التدفق النقدي الحر المحدد من قبل الشركة	156.2 مليار رنمينبي	73.9 مليار رنمينبي	سالب 46.6 مليار رنمينبي	سالب 44.7 مليار رنمينبي للربع؛ سالب 72.5 مليار رنمينبي للأشهر الـ 12 الماضية	قضى التوسع في الذكاء الاصطناعي على ميزة العائد النقدي السابقة
الإنفاق الرأسمالي	32.1 مليار رنمينبي	86.0 مليار رنمينبي	126.1 مليار رنمينبي	67.7 مليار رنمينبي للربع؛ 155.1 مليار رنمينبي للأشهر الـ 12 الماضية	الكثافة الرأسمالية ترتفع بشكل أسرع من الإيرادات وتوليد النقد الداخلي
الاستثمارات السائلة / الالتزامات الشبيهة بالديون	غير متاح	غير متاح	520.8 مليار رنمينبي سائلة في مارس 2026	474.5 مليار رنمينبي سائلة / 266.5 مليار رنمينبي شبيهة بالديون في يونيو 2026	السيولة الصافية قوية، ولكن يتم استهلاك الوسادة المالية قبل إغلاق الطرح

تساوي الأرقام المتلاحقة المحدثة آلياً نتائج السنة المالية 2026 مطروحاً منها ربع يونيو 2025 مضافاً إليها ربع يونيو 2026. ويتبع التدفق النقدي الحر تعريف علي بابا غير المتوافق مع المبادئ المحاسبية المقبولة عموماً (non-GAAP). وتشمل الالتزامات الشبيهة بالديون الاقتراضات المصرفية الجارية وغير الجارية، والسندات الممتازة، والسندات الممتازة القابلة للتحويل، والسندات القابلة للاستبدال؛ وتُستثنى التزامات عقود الإيجار.

النمو والهوامش. تتميز جودة الإيرادات بالتباين. ويُعتبر النمو السحابي ذا قيمة عالية لأن هذا القطاع يوسع هوامشه مع نموه بنسبة 45%. ويعد نمو التجارة السريعة أقل قيمة لكل وحدة إيرادات لأن كثافة تلبية الطلبات والدعم أعلى من الناحية الهيكلية. وقد ارتفعت نسبة تكلفة الإيرادات المجمعة من 55.1% إلى 61.8%، ويرجع ذلك جزئياً إلى مزيج الحوسبة السحابية والتكنولوجيا، وجزئياً إلى انتقال الدعم من مصاريف التسويق إلى الإيرادات المقابلة. وقد أدى هذا العرض المحاسبي إلى خفض مصاريف التسويق المعلنة كنسبة مئوية من الإيرادات، مما يعني عدم وجوب قراءة التحسن الظاهري في كفاءة المبيعات بمعزل عن العوامل الأخرى.

التدفق النقدي والنفقات الرأسمالية. إن تحويل النقد ضعيف بأي مقياس عملي. فلا يمكن لشركة تحقق تدفقات نقدية تشغيلية ربع سنوية بقيمة 22.9 مليار رنمينبي أن تمول إلى أجل غير مسمى نفقات رأسمالية ربع سنوية بقيمة 67.7 مليار رنمينبي دون سحب السيولة أو إصدار رأس مال. يوفر الطرح الخاص الوقت، وليس دليلاً على تحقيق عوائد. والجانب الإيجابي هو أن الشركة تشتري أصولاً مرتبطة بطلب واضح على الخدمات السحابية بدلاً من تمويل الخسائر التشغيلية بمفردها؛ والجانب السلبي هو أن خسائر مختبرات الذكاء الاصطناعي والاستثمار في البنية التحتية يحدثان بالتزامن.

الميزانية العمومية وتخصيص رأس المال. تجاوزت الاستثمارات السائلة لشهر يونيو البالغة 474.5 مليار رنمينبي الالتزامات الشبيهة بالديون البالغة حوالي 266.5 مليار رنمينبي بنحو 208.0 مليار رنمينبي، أو 30.6 مليار دولار بسعر الصرف في نهاية الربع المالي للشركة. ومن شأن إضافة الاكتتاب أن يعوض جزءًا كبيرًا من انخفاض السيولة خلال الربع. ومع ذلك، فإن إصدار أسهم إضافية بنسبة 3.8% بعد فترة وجيزة من عمليات إعادة الشراء يقلل من مصداقية إطار عائد رأس المال. يجب على المستثمرين تقييم برنامج إعادة الشراء فقط عندما تتجاوز عمليات إعادة الشراء إصدارات الأسهم والتعويضات القائمة على الأسهم على مدار عام كامل.

الاستنتاج الأساسي. تعد جودة أصول علي بابا قوية، وتظل ميزانيتها العمومية ذات درجة استثمارية في جوهرها، إلا أن جودتها المالية الحالية ضعيفة لأن الأرباح المجمعة والتدفقات النقدية الحرة آخذة في الانخفاض بينما ترتفع الإيرادات. المتغير الفردي الأكثر أهمية هو نسبة التدفق النقدي التشغيلي المتراكم إلى الإنفاق الرأسمالي: إن التعافي والارتفاع فوق 1.0 مرة من شأنه أن يظهر أن الطلب على الذكاء الاصطناعي يمول نفسه بنفسه؛ في حين أن النسبة المحدثة آليًا تبلغ حوالي 0.51 مرة فقط.

4. قطاع الصناعة والمشهد التنافسي: "علي بابا" تتصدر في نطاق سحابة الذكاء الاصطناعي في الصين، بينما تتصدر "تينسنت" في توزيع الذكاء الاصطناعي الممول نقدًا

تنافس "علي بابا" في قطاعين متداخلين. ففي قطاع التجارة، تتنافس على وقت المستهلك، وميزانيات التجار، واقتصاديات التنفيذ مع JD.com، وPDD Holdings، وMeituan، ومنصات الفيديو القصير. وفي البنية التحتية للذكاء الاصطناعي وتطبيقاته، تتنافس مع "تينسنت"، و"بايدو"، و"هواوي" وغيرهم من مزودي خدمات السحابة والنماذج على أعباء العمل الحوسبية والمطورين ونشر البرمجيات للمؤسسات. ولا يوجد قاسم مشترك واحد للحصة من الإيرادات يشمل كلا السوقين، لذا فإن الأدلة الأكثر فائدة هي النمو التشغيلي، ونطاق القطاع، وهامش الربح، وكثافة رأس المال.

البعد التنافسي	المركز القابل للتحقق لشركة "علي بابا"	أساس وحدود الحصة / النطاق	المنافسون الرئيسيون	الدلالة
الطلب على التجارة في الصين	حوالي 64 مليون عضو في 88VIP؛ وتراجع إيرادات التجارة الإلكترونية في الصين بنسبة 8%	العضوية لا تمثل حصة من إجمالي حجم البضائع (GMV)؛ وتأثرت إيرادات إدارة العملاء بالإيرادات المقابلة	تجارة JD، وPDD، وMeituan، وDouyin	قاعدة عملاء قوية وعالية القيمة، ولكن زخم المعاملات لا يحتل الصدارة
البنية التحتية السحابية للذكاء الاصطناعي	إيرادات قطاع ربع سنوية بلغت 48.4 مليار رنمينبي، بزيادة قدرها 45%	يشمل القطاع الآن T-Head؛ وتشير حصة Omdia البالغة 38.1% إلى سوق السحابة للذكاء الاصطناعي في الصين لعام 2025	Tencent Cloud، وBaidu AI Cloud، وHuawei Cloud	تعد علي بابا الرائدة من حيث النطاق والنمو بين مقاييس سحابة الذكاء الاصطناعي المفصح عنها علنًا في الصين
نماذج وتطبيقات الذكاء الاصطناعي	عائلة Qwen، وQwenWork، و250 مليون تجربة تسوق أولى بالذكاء الاصطناعي	الاستخدام تراكمي ولا يعادل المستخدمين النشطين المدفوعين	Tencent Hy/WorkBuddy، وBaidu DuMate، ومختبرات النماذج المستقلة	ميزة التوزيع حقيقية؛ وتحقيق الأرباح متأخر كثيرًا عن تكلفة الاستدلال
الحوسبة المملوكة	خدمات رقاقة Zhenwu المستخدمة من قبل أكثر من 650 عميلًا خارجيًا في أكثر من 20 قطاعًا	عدد العملاء لا يكشف عن حصة عبء العمل أو اقتصاديات الوحدة	Huawei Ascend، وBaidu Kunlun، والمشتريات غير المتجانسة من Tencent	يمكن للتكامل الرأسي أن يقلل من مخاطر التوريد، ولكنه يتطلب رأس مال وتنفيذًا مستدامين
كثافة رأس المال	نفقات رأسمالية ربع سنوية بقيمة 67.7 مليار رنمينبي، بزيادة 75%؛ تدفق نقدي حر سلبي بقيمة 44.7 مليار رنمينبي	يمكن أن تجعل دورات المشتريات المقارنات الربع سنوية متقلبة	نفقات رأسمالية لتينسنت بقيمة 52.8 مليار رنمينبي؛ نفقات رأسمالية لـ جي دي بقيمة 5.5 مليار رنمينبي	تُنفق علي بابا على نطاق فائق دون دعم الهامش الموحد الشبيه بتينسنت

الشركة	أحدث فترة مماثلة	الإيرادات أو المقاييس التشغيلية الرئيسية	النمو / الهامش / التدفق النقدي	الوضع التشغيلي والرأسمالي	الخلاصة التنافسية
علي بابا	ربع يونيو 2026	إيرادات بقيمة 269.0 مليار رنمينبي؛ سحابة وحوسبة الذكاء الاصطناعي بقيمة 48.4 مليار رنمينبي	إيرادات المجموعة +9%؛ السحابة +45%؛ هامش الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك المعدل (EBITA) بنسبة 10%؛ تدفق نقدي حر سلبي بقيمة 44.7 مليار رنمينبي	نفقات رأسمالية بقيمة 67.7 مليار رنمينبي؛ زيادة رأس المال بقيمة 80 مليار دولار هونغ كونغ للذكاء الاصطناعي	الفائز في السحاب، ولكن ليس بعد فائزًا بالتدفق النقدي للسهم الواحد
تينسنت	الربع الثاني 2026	إيرادات بقيمة 204.8 مليار رنمينبي؛ التكنولوجيا المالية وخدمات الأعمال بقيمة 60.3 مليار رنمينبي	الإيرادات +11%؛ هامش التشغيل غير المتوافق مع المعايير الدولية للتقارير المالية (non-IFRS) بنسبة 37%؛ تدفق نقدي حر سلبي بقيمة 13.8 مليار رنمينبي، أو 37.6 مليار رنمينبي باستثناء المدفوعات المسبقة للحوسبة	نفقات رأسمالية بقيمة 52.8 مليار رنمينبي، +176%؛ صافي نقد بقيمة 58.2 مليار رنمينبي؛ استمرار عمليات إعادة الشراء	موزع الذكاء الاصطناعي الأفضل تمويلًا؛ اقتصاديات مجموعة أقوى من علي بابا
جي دي.كوم	الربع الثاني 2026	إيرادات بقيمة 346.4 مليار رنمينبي؛ والدخل التشغيلي لشركة جي دي للتجزئة 13.5 مليار رنمينبي	الإيرادات -2.9%؛ هامش جي دي للتجزئة 4.6%؛ التدفق النقدي الحر 31.8 مليار رنمينبي	نفقات رأسمالية بقيمة 5.5 مليار رنمينبي؛ وإعادة شراء 2.5% من الأسهم في النصف الأول	الفائز في كفاءة التجارة، ولكن مع منصة أضعف وخيارات أقل للسحابة القائمة على الذكاء الاصطناعي
بايدو	الربع الثاني من عام 2026	بنية تحتية لسحابة الذكاء الاصطناعي بقيمة 7.3 مليار رنمينبي؛ والأعمال الأساسية المدعومة بالذكاء الاصطناعي بقيمة 12.5 مليار رنمينبي	سحابة الذكاء الاصطناعي +50%؛ الهامش التشغيلي للمجموعة 10%؛ التدفق النقدي التشغيلي 3.4 مليار رنمينبي	نقد واستثمارات بقيمة 283.1 مليار رنمينبي؛ وتراجع الأعمال التقليدية بنسبة 23%	منافس سحابي سريع، ولكن حجمه أقل بكثير من علي بابا وتآكل الأعمال التقليدية حاد

تستخدم أرقام النظراء أقرب المقاييس التشغيلية العامة المتاحة وليست قابلة للمقارنة بالكامل. لا تفصح تينسنت عن إيرادات السحابة بشكل منفصل؛ إذ يشمل قطاع التكنولوجيا المالية وخدمات الأعمال لديها المدفوعات. كما أن تعريف بايدو للبنية التحتية لسحابة الذكاء الاصطناعي أضيق من خدمات علي بابا السحابية والكمبيوترية للذكاء الاصطناعي. وتعتبر جي دي في المقام الأول شركة تجزئة ولوجستيات من الطرف الأول، لذا يتم تسجيل إيراداتها على أساس إجمالي أكبر.

تفوز علي بابا بسباق السحابة الحوسبية للذكاء الاصطناعي في الصين بفضل الجمع بين النطاق المعلن والنمو. وقد نمت البنية التحتية للسحابة الذكية لدى بايدو بشكل أسرع قليلاً بنسبة 50%، ولكن إيراداتها الربع سنوية البالغة 7.3 مليار يوان صيني كانت تمثل نحو 15% فقط من قطاع السحاب والحوسبة لدى علي بابا. وتتمتع تينسنت بتوزيع استهلاكي متفوق وربحية مجمعة أعلى بكثير، ومع ذلك فهي لا تقدم رقماً واضحاً لإيرادات السحابة الخارجية. وبناءً على ذلك، تستحق علي بابا العلاوة الأكثر وضوحاً لمنصتها السحابية بين المجموعة.

تفوز تينسنت بالسباق الأوسع نطاقاً لتبني الذكاء الاصطناعي بتمويل ذاتي. وقد بلغ هامش تشغيلها غير المتوافق مع المعايير الدولية لإعداد التقارير المالية (non-IFRS) نسبة 37%، مقارنة بهامش أرباح علي بابا المعدل قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITA) البالغ 10%، ويُعزى تدفقها النقدي الحر السلبي إلى حد كبير إلى المدفوعات المسبقة للحوسبة؛ وباستبعاد تلك المدفوعات المسبقة، سجلت تينسنت تدفقاً نقدياً حراً إيجابياً بقيمة 37.6 مليار يوان صيني. وبدلاً من ذلك، يعكس عجز السيولة لدى علي بابا المشتريات الرأسمالية التي تظل مدرجة في الميزانية العمومية بالإضافة إلى خسائر التطبيقات. وتفوز جي دي في توليد التدفقات النقدية المنضبطة من قطاع التجارة، بينما تخسر بايدو في مرحلة الانتقال من الأنظمة التقليدية إلى الذكاء الاصطناعي لأن نمو السحابة بنسبة 50% لم يعوض تراجع الأعمال التقليدية بنسبة 23%.

وبذلك تكون علي بابا مستفيداً صافياً من الطلب على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، لكنها خاسر صافٍ مؤقت في اقتصاديات النقد للسهم الواحد. إذ تتجه مجمعات أرباح السحابة نحوها، بينما تتجه مجمعات عوائد المساهمين نحو الشركات القادرة على تمويل الذكاء الاصطناعي من خلال التدفقات النقدية التشغيلية الحالية. ومن شأن الحفاظ على نمو السحابة مع خفض خسائر تطبيقات الذكاء الاصطناعي أن يعكس هذا الاستنتاج الثاني.

5. المخاطر الرئيسية

عودة الطلب على الحوسبة السحابية إلى مستوياته الطبيعية قبل استيعاب البنية التحتية الأساسية. إذا انخفض نمو الحوسبة السحابية والذكاء الاصطناعي إلى أقل من 30% في حين ظلت النفقات الرأسمالية الربع سنوية فوق 60 مليار رنمينبي، فإن ضغوط الاستهلاك والاستخدام ستؤدي إلى إبطاء توسع هامش هذا القطاع، مما يجعل هذا الاستثمار يبدو دفاعياً بدلاً من أن يكون معززاً للنمو.
فشل تطبيقات الذكاء الاصطناعي في تحقيق عوائد مالية. سجلت مختبرات وتطبيقات الذكاء الاصطناعي خسارة في الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك المعدلة (EBITA) بلغت 13.9 مليار رنمينبي من إيرادات بلغت 3.3 مليار رنمينبي. وإذا ظلت الخسارة فوق 10 مليارات رنمينبي لربعين سنويين آخرين دون وجود أدلة على وجود مستخدمين مدفوعين أو وكلاء من الشركات، فسيستمر استهلاك نمو أرباح السحابة على مستوى التطبيقات.
أصبحت أموال قطاع التجارة أقل موثوقية. نمَت إيرادات إدارة العملاء المقارنة بنسبة 1% فقط، وانخفضت إيرادات التجارة الإلكترونية في الصين بنسبة 8%. وقد يؤدي انخفاض أعضاء 88VIP، أو ضعف إنفاق التجار، أو تجدد المنافسة على الدعم إلى تقليص الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITA) لقطاع التجارة التي تمول الاستثمار في الذكاء الاصطناعي.
أصبح إصدار الأسهم متكرراً. يضيف الطرح الحالي ما يقرب من 3.8% إلى قاعدة الأسهم الأساسية. ومن شأن أي زيادة مماثلة أخرى قبل أن يغطي التدفق النقدي التشغيلي النفقات الرأسمالية أن تضاعف من تخفيف قيمة الأسهم وتخفض من العائد الصعودي للسهم الواحد حتى لو نمت قيمة المؤسسة.
تؤدي إمدادات الرقائق وضوابط التصدير إلى عرقلة عملية البناء. تستخدم علي بابا كلاً من الرقائق المملوكة لها والرقائق غير المتجانسة التابعة لجهات خارجية. وقد يؤدي تضييق الوصول إلى المسرعات المتقدمة، أو مكونات الشبكات، أو القدرة التصنيعية إلى زيادة تكلفة رأس المال، وتقليل كفاءة التدريب، وإضعاف القدرة التنافسية لأسعار سحابة علي بابا.
لا تزال التكاليف التنظيمية جوهرية. اشتمل ربع يونيو على مخصص بقيمة 550 مليون يورو يتعلق بغرامة فرضتها المفوضية الأوروبية بموجب قانون الخدمات الرقمية. وقد تؤدي أي لوائح تنظيمية إضافية تتعلق بالمنافسة أو البيانات أو المنصات أو اللوائح العابرة للحدود إلى خفض الدخل التشغيلي مباشرة والحد من تكامل النظام البيئي.
تؤدي إعادة تنظيم القطاعات إلى حجب استمرارية الاتجاه. يدمج الهيكل الجديد الحوسبة السحابية مع T-Head ويعيد تنظيم التجارة وتطبيقات الذكاء الاصطناعي. ورغم إعادة صياغة أرقام الفترات السابقة، فإن تغيير المخصصات الداخلية قد يجعل التقدم في هامش الربح يبدو أفضل أو أسوأ دون تغيير اقتصادي موازن.
مكاسب الاستثمار تشوه التقييم القائم على الأرباح. يشمل الدخل اللاحق وفقاً لمعايير GAAP تأثيرات متقلبة لإعادة تقييم الأصول بالقيمة السوقية والتصرف فيها. وإذا قام المستثمرون برسملة تلك المكاسب كأرباح متكررة، فإن مكرر الأرباح الظاهري يقلل من التقييم الحقيقي للنشاط التشغيلي.

6. قائمة المراقبة

نمو إيرادات سحابة الذكاء الاصطناعي والحوسبة: تجاوز نسبة 35% من شأنه أن يعزز ريادة المنصة؛ في حين أن تراجعه دون 30% قد يضعف هذه الفرضية قبل أن تحقق السعة الجديدة عائداً كافياً.
هامش أرباح EBITA المعدل للسحابة: تجاوز نسبة 15% سيظهر رافعة تشغيلية ملموسة؛ في حين أن تراجعه دون 10% بعد الربعين القادمين سيشير إلى أن التسعير أو الاستهلاك يمتص فوائد وفورات الحجم.
خسائر EBITA المعدلة لمختبرات وتطبيقات الذكاء الاصطناعي: إن التراجع إلى ما دون 10 مليارات رنمينبي في الربع الواحد من شأنه أن يدعم تحسين اقتصاديات الوحدة؛ في حين أن ربعًا آخر فوق 13 مليار رنمينبي من شأنه أن يقوض حجة تحقيق الإيرادات من التطبيق.
النفقات الرأسمالية الربع سنوية: إن الانخفاض عن 55 مليار رنمينبي من شأنه أن يشير إلى تطبيع المشتريات؛ في حين أن الارتفاع عن 70 مليار رنمينبي دون نمو أسرع لإيرادات الحوسبة السحابية من شأنه أن يمدد التدفق النقدي الحر السلبي.
نسبة التدفق النقدي التشغيلي إلى النفقات الرأسمالية: إن التعافي فوق 0.8 مرة سيكون بناءً، وفوق 1.0 مرة من شأنه أن يثبت التمويل الذاتي؛ وتبلغ النسبة المتأخرة المحدثة آليًا حوالي 0.51 مرة.
صحة قطاع التجارة في الصين: إن نمو إدارة العملاء على أساس المثل بالمثل بنسبة تزيد عن 5% واستمرار نمو نظام 88VIP برقمين عشريين من شأنه أن يعزز قاعدة التمويل؛ في حين أن الانكماش في كليهما من شأنه أن يضعفها.
عدد الأسهم وعوائد رأس المال: إن التخفيض الصافي في الأسهم المخفضة على مدى فترة اثني عشر شهرًا من شأنه أن يستعيد مصداقية إعادة الشراء؛ في حين أن أي إصدار أولي إضافي قبل تعافي التدفق النقدي الحر سيكون سلبيًا.
إشارات النظراء: تتبع الإنفاق الحوسبي لشركة Tencent والتدفق النقدي الحر باستثناء المدفوعات المقدمة، ونمو البنية التحتية السحابية للذكاء الاصطناعي لـ Baidu مقابل تراجع أعمالها التقليدية، وهامش ربح JD Retail والتدفق النقدي الحر (FCF). وتتحسن وضعية Alibaba النسبية إذا حافظت على تفوق نطاقها السحابي مع تقليص فجوة تحويل النقد.

7. المصادر

إعلان LBank عن إدراج العقود الآجلة للأسهم الأمريكية BABAUSDT (26 ديسمبر 2025)(https://www.lbank.com/support/articles/2003786063159492608)
تحديث LBank لساعات التداول لزوج BABAUSDT (21 أبريل 2026)(https://www.lbank.com/support/articles/2046458460777742336)
نتائج مجموعة Alibaba لربع يونيو 2026 (20 أغسطس 2026) (https://data.alibabagroup.com/ecms-files/1532295521/fa5d65fc-9b3e-4e82-a8fc-4ce1c3e2c407/Alibaba%20Group%20Announces%20June%20Quarter%202026%20Results.pdf)
التقرير السنوي لمجموعة Alibaba للسنة المالية 2026(https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0618/2026061800844.pdf)
تسعير مجموعة Alibaba لطرح أسهم بقيمة 80 مليار دولار هونغ كونغ (24 أغسطس 2026) (https://www.alibabagroup.com/en-US/document-2028384807859257344)
طرح الأسهم المقترح من مجموعة علي بابا (23 أغسطس 2026) (https://www.alibabagroup.com/en-US/document-2028246284372017152)
سعر شهادات الإيداع الأمريكية (ADR) لعلي بابا وبيانات السوق عند إغلاق 21 أغسطس 2026 (https://stockanalysis.com/stocks/baba/)
نتائج الربع الثاني والفترة المرحلية لعام 2026 لشركة JD.com (13 أغسطس 2026) (https://ir.jd.com/news-releases/news-release-details/jdcom-announces-second-quarter-and-interim-2026-results)
نتائج الربع الثاني لعام 2026 لشركة تينسنت (12 أغسطس 2026) (https://www.tencent.com/wp-content/uploads/2026/08/Tencent-Announces-2026-Second-Quarter-Results.pdf)
نتائج الربع الثاني لعام 2026 لشركة بايدو (18 أغسطس 2026) (https://ir.baidu.com/news-releases/news-release-details/baidu-announces-second-quarter-2026-results)